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明天之谜

百家作者：岭南会 2018-01-19 07:34:54

水面之下

十多年前，中国资本江湖派系林立，庄家凶猛，德隆系、涌金系、鸿仪系、复星系、北大系、清华系纵横一时。随着监管的深入，多数庄家或束之于法，或湮没于市，剩者如涌金系转向实业，复星系转型金融控股，只有与北大系渊源颇深的明天系依旧潜水。

多年来，许多媒体试图揭橥真相，然而，由于明天系与旗下公司的联系相当隐蔽——一方面通过不易识别的影子公司和自然人来持股，一方面通过派驻高管实现控制——使得探寻其版图的过程犹如暗夜拼图，总难见全局。经过艰难的调查与细致的辨析，甚至在其他企业研究中未必适用的种种推断，最终绘出了一幅相对完整的明天帝国版图。我们不惮于抛砖引玉，并秉持开放的心态，欢迎更多人士帮助我们修正推理，共同廓清事实。

明天系的法宝，在于其控制手法的隐秘，在于其与时俱进，正因如此，明天系身上也折射出了困扰当下中国金融体系的新问题——影子银行。

中国影子银行的风险究竟有多大？不同机构有不同的立场，在IMF提出警告的同时，标普则从容表示其风险可控，去年3月下旬的中国发展高层论坛上，国内外金融大佬更纷纷为影子银行正名。不过，当我们把明天系控制公司通过旗下新时代信托发行的产品进行仔细分析后发现，对于影子银行的破坏力或许需要重新评估，其影响可能超出很多人的预期。

身为资深银行家的肖钢在履新中国证监会主席一职前，一直呼吁加强对影子银行的监管。2012年10月，他在《中国日报》发表英文署名文章认为，中国影子银行部门已经成为未来几年系统性金融风险的潜在来源；银行通过发行新的理财产品来偿还到期产品，从某种程度上说是一个庞氏骗局，一旦投资者失去信心并减少购买，击鼓传花便会停止。

如今，经济减速之下，银行不良贷款已有所上升。未来，随着生产型企业的利润缩水、调控持续下房地产企业资金压力递增、城镇化为地方融资平台增添新的债务，影子银行系统会不会有更多问题浮出水面？中国系统性金融风险会不会持续上升？

2013年4月，《新财富》再度冠名博鳌亚洲论坛高尔夫球赛。这一论坛上，IMF总裁拉加德题为“全球金融治理改革”的演讲，或将为中国下一步的金融改革提供借鉴。相信有了金融体系的稳健运行，才有中国梦的顺利落地。

影子金融大亨肖建华

肖建华，被称为中国资本市场“最后的枭雄”。他神秘而行踪不定，关于他的传闻在“资本江湖”从未间断过，但外界却鲜有人见过其真身。

他麾下的“明天系”，留给外界的印象是——庞大、分散、隐蔽，其规模究竟到何等程度，从来都是众说纷纭、莫衷一是。为此，《新财富》进行了历时3个月的调查，查询了几十家相关企业的工商档案，最终得以部分揭开明天系资产版图的神秘面纱。即使之前有过充分的预估，但当这个“明天系全图”以直观的方式呈现在眼前时，依然令人震撼。当年名震海内的德隆系，较之今天的明天系，已然是小巫见大巫。何谓明天系的“庞大”？《新财富》的调查结果是：明天系掌控、左右9家上市公司，控股、参股30家金融机构。这30家金融机构，具体包括12家城商行、6家证券公司、4家信托公司、4家保险公司、2家基金公司、1家期货公司、1家资产管理公司，这些机构资产总规模近万亿。明天系俨然是—个全能型的混业金融巨鳄。并且，我们至今也不能肯定，这就是明天系的全貌，没有任何遗漏。

何谓明天系的“分散”？这体现在两个层面：其一，明天系所控制的上市公司，特别是金融机构，多数是由分散的中间持股公司持有，而且是中间多层持股，明天控股则隐藏在顶层；其二，即使是其中某一家上市公司或者金融机构，也是由多家中间持股公司分散持有，令外界如盲人摸象，只知其一不知其终。

何谓明天系的“隐蔽”？其一，《新财富》遍查明天系公司的当前股东名单，从未见有“肖建华”出现：其二，逐级追溯明天系所控制的金融机构的上层股东，其中绝大部分跟明天控股或肖建华都不存在法律意义上的股权关系，但通过种种蛛丝马迹反复查证可见，这些中间控股公司实际上是作为受明天系控制的“影子公司”存在，并且由肖建华的团队代表那些“影子公司”，进入目标金融机构出任董事、监事等高管。其三．明天系所控制的“影子公司”，经常频繁地更名与迁址，以防止被外界识别、追踪。

明天控股掌舵人肖建华出生于1971年，父亲肖富银是当地一个初中老师。1986年，作为泰安市的高考状元，年仅15岁的肖建华进入北京大学法律系就读。在校期间曾担任过北京大学学生会主席、全国学联副主席等。1990年毕业后肖建华留校在党委学生工作部任职。1992年至1994年，肖建华出任北京大学生物城筹备小组办公室主任。

肖建华在1993年创办北京北大明天资源科技有限公司。1996年9月后肖创办了北京海峡恒业、北京惠德天地科贸、北京新天地互动多媒体公司；然后以这些公司为投资主体，在妻子周虹文老家包头，成立了3家公司。

1998年以后的两年时间里，明天系先后参股和控制了华资实业（600191）、黄河化工（600091，明天科技）、宝商集团（000796）、爱使股份（600652）、西水股份（600291）、东方银星（600753）等6家上市公司，运用资金约为5亿元。

1999年9月明天控股成立，法人代表为周虹文，初始股东为北京惠德天地及周虹文、周雪天、肖建华、张秀英4个责任人，11月，北京同达志远网络系统工程有限公司成立，股东为刘祥、王爱良、郭锐、周雪天4人。2000年3月北京海峡恒业出资与刘祥、雷宪红、张立燕共同成立天天科技有限公司，明天系公司不断与上市公司组建合资公司，将大量上市公司资产转移到其控制的公司。

2000年以后明天系利用增资扩股和国有股权转让的机会，收购长财证券、新时代证券，并成为恒泰证券的第一大股东。后来明天系又成了新时代证券的大股东。

2007年12月28日，太平洋证券上市，明天系也有参与操作。太平洋证券在被收购过程中的疑点也让明天系成为媒体捕捉的焦点。后来证监会副主席王益被双规，事件被揭发。肖建华出国，明天系也逐步转让部分持股公司的股份。

2007年之前，明天系主要通过政策盲点与市场投机获利，而随着太平洋证券的上市，明天系转型为实业和金融的产融结合体。

明天系金融链条

明天系是否介入了正大集团收购中国平安股权事件？人们不得而知，但明天系旗下核心金融平台——新时代信托近两年的产品发行，却不乏可疑之处。一系列空壳公司通过质押金融机构股权，发行大量“马甲信托”，于2011-2012年募集资金过百亿元。这百亿资金流向了何处，我们难以知晓，但《新财富》的调查，却使明天系所构建的完整金融链条得以浮出水面。明天系利用其控制的大量影子公司所持有的为数众多的金融机构股权，质押给自己控制的信托机构，再将信托产品通过所控制的银行渠道进行发售，得以迅速完成百亿规模的募资。

由于明天系惯用“关联交易非关联化”手法，其核心公司与旗下所控制的绝大部分上市公司及金融机构，并不存在法律意义上的股权关系，因此，其往往可以轻而易举逃脱监管的法网，从而避免德隆系、涌金系等同代大鳄的覆辙。

“匿迹”多年的资本大玩家、明天系控制人肖建华，最近又成为外界关注的焦点。在2012年12月汇丰控股( 00005．HK)出售中国平安（601318，02318．HK）股权的事件中，肖建华被认为介入其中，并且充当买家泰国正大集团的幕后资金提供者，而资金来自于明天系麾下的三家城市商业银行。不过，这一说法至今未有有力证据支撑，肖建华也委托律师对外澄清，其本人并未介入平安股权交易事件。

明天系一向以隐秘著称，肖建华究竟是否介入了平安股权交易，以及是否调动过三家城商行的资金，外界自然难以获悉。但明天系旗下核心金融平台之一的新时代信托，2012年全年却是动作诡异，募集资金大开大合。

特立独行的新时代信托产品：质押金融机构股权，募资过百亿

新时代信托前身为包头市信托投资公司，由包头市财政局和中国人民银行包头市分行于1987年共同组建。2002年，明天系控制的包头市绿远控股有限公司，以增资扩股的方式成为包头信托第一大股东，并于2003年将其更名为新时代信托。

明天系入主之后相当长的一段时间内，新时代信托在业内皆默默无闻，但最近两年，其受托资金规模迅猛上升，在信托业内的排名也是突飞猛进。《新财富》记者通过一系列的调查，使新时代信托背后，明天系所构建的完整金融链条得以浮出水面。

2013年3月18日，新时代信托的销售人员向《新财富》记者发送了一份名为《鑫业420号背景材料》的信托产品说明书，这是该公司最近推出的一款信托产品。根据《背景材料》的介绍，鑫业420号信托募集资金总额为6300万元，用于向包头市华溢贸易有限责任公司发放信托贷款，黑龙江鑫永胜商贸有限公司则将其持有的哈尔滨银行股权进行质押，为该信托贷款提供担保。

新时代信托发行以金融机构股权作质押的信托产品始于2011年底，并于2012年因发行规模庞大而备受市场瞩目。显然，进入2013年，新时代信托依然在源源不断地发行该类信托产品。

Wind资讯统计数据显示，新时代信托2012年全年发行239只信托，募集资金额从2010年的21亿元猛增至158亿元（图1）。其2012年在全行业的排名也是黑马般蹿升，按信托产品发行数量计算排第三位，按募资额计算则居第八位。新时代信托内部职员告诉记者，该公司2012年全年信托发行规模实际不止158亿元，而是大约200亿元，其中北京分部就完成募集近100亿元。

目前信托市场主要有三类产品：证券投资信托、房地产信托、基础设施信托。但新时代信托所发行的产品，却基本与此无关，而是一大批金融机构的股权质押类信托，这是新时代信托迥异于其他信托机构的最显著特征。

据《新财富》不完全统计，新时代信托2012年共发行167只以金融机构股权做质押的信托产品，占可供统计的、含有质押物的信托产品总数179只的93.3%。据此推测，新时代信托2012年近200亿元的发行额中，90%以上都是金融机构的股权质押产品，而涉及的金融机构则多达16家（表1）。

这些信托产品涉及数量最多的当属包商银行，其中有74款产品质押的是包商银行股权。包商银行的股权被质押如此之多，以至于新时代信托的销售人员在推介产品时，银行理财经理等代理销售人员总是不假思索地问道：“又是质押包商银行股权的吧？”

除了包商银行之外，其他被质押较多还包括哈尔滨银行、天津银行、新时代证券等金融机构。

据了解，新时代信托所发行的信托产品中，涉及金融机构股权质押的，主要是“慧金”与“鑫业”两个系列。截至目前，“慧金”系列已经发行到了第613号，“鑫业”系列则已经发行到了第423号。新时代信托销售人员告诉《新财富》记者，号码代表产品数量，“比如，如果是鑫业309号，说明我们这个系列一共发行309款了”。虽然并不是每一款产品都成功发行了，其中有一部分在向银监部门送审时未能通过，但由此已可以窥见，新时代信托所发行的金融机构股权质押类信托产品规模之庞大。

值得注意的是，被质押股权的这16家金融机构中，有相当一部分明显带有明天系“烙印”，而所受托发行信托的又恰恰是明天系的信托公司。

利用如此庞大的金融机构的股权质押来进行信托融资，不禁要让人追问，其融资方究竟是何方神圣？不同的融资方之间是相互独立，还是存在某种隐蔽的关联？它们何以不约而同通过同样罕见的手法募资？其是否同受明天系控制？

可疑的融资方背景：与明天系不无隐秘的瓜葛

为了追踪新时代信托发行的金融机构股权质押信托产品的融资方身份，《新财富》对新时代信托2012年全年发行的此类产品的部分融资方／担保方，进行了系统整理与统计，并且按照所发行信托数量以降序依次排列（表2）。

《新财富》所统计的合计37家质押金融机构股权的信托融资方，分布于全国8个省市自治区。其中出现次数最多的有包头市精工科技有限公司，其通过质押包商银行股权发行了10只信托产品；出现次数最少的有包头市明通贸易有限责任公司，其通过质押内蒙古银行的股权发行了1只信托产品。而这37家信托融资方又可归结为三类。

第一类，是外界所熟知的明天系企业，共计6家（表2浅红色底纹者）。比如，质押新时代证券股权的包头市北普实业，是明天系华资实业（600191）的第三大股东；质押包商银行股权的包头浩瀚科技实业，是明天系北方创业（600967）的第二大股东；质押锦州银行股权的上海银炬实业，同时是明天系鲁银投资（600784）的第二大股东；质押天安保险股权的（西水股份），本身就是明天系核心上市公司之一。

第二类，是在明天系上市公司公告中曾经出现的企业，共计9家（表2浅蓝色底纹者）。

——黑龙江鑫永胜商贸有限公司，曾出现在明天科技（600091）2002年的年报中，明天科技当时的大股东包头北大明天资源科技，曾为该公司的贷款提供担保。
——黑龙江拓凯经贸有限公司，在明天科技2008年10月18日披露的《简式权益变动报告书》中出现，该公司是明天科技第三大股东浙江恒迹实业的上层持股者。
——天津文华天海实业有限公司，在西水股份2008年10月21日披露的《简式权益变动报告书》中出现，该公司曾是西水股份第三大股东上海德莱科技的上层持股者。
——呼和浩特信翔致远商贸有限责任公司，在明天科技2010年12月11日的公告中出现，明天科技将所持包商银行的股权转让给该公司。
——鄂尔多斯市明鑫达商贸有限责任公司，在西水股份2008年7月5日的公告中出现，西水股份将所持子公司西水科技的股权转让给该公司。
——济南盛讯商贸有限公司，在明天科技2012年6月20日披露的《简式权益变动报告书》中出现，该公司曾是明天科技大股东正元投资的持股者。
——大连智光杰商贸有限公司，在西水股份2006年4月6日的公告中出现，西水股份将所持子公司萧翔万里科技的股权转让给该公司。
——领锐资产管理股份有限公司，在西水股份2011年10月20日的公告中出现，公告披露西水股份曾持有该公司股权，后将股权转让。
——北京中胜世纪科技有限公司，在爱使股份（600652）2007-2010年年报中出现，该公司曾是爱使股份参股的“孙公司”，爱使股份间接持有其18.16%股权，后该公司从爱使股份的参股公司名单中消失。

第三类，是外界完全陌生的企业，在明天系过去公开披露的信息中从未出现过，共计22家（表2无底纹者）。如果前两类15家信托融资方，基本可以认定是受明天系控制的企业，第三类22家至少从表面看来，很难说跟明天系有关联。

但据《新财富》记者调查，第三类信托融资方的登记在册股东中虽然没有明天控股或者肖建华，但这些企业依然跟明天系有着千丝万缕的联系，只是藏得更深外界难以察觉。试举如下几例。

黑龙江科软软件科技有限公司，现股东为自然人梁乙峰（占股4.17%）与济南健齐安技术发展有限公司（占股95.83%），表面看与明天系没有关联，但该公司现任董事名单中有肖庆华，此人据称系肖建华的亲属。其在工商局登记的身份证号码前六位“370922”，正是肖建华的老家所在地——山东省泰安市肥城县。

乌海市精锐网络技术有限责任公司，现股东为自然人袁秀香（占股14.55%）、赵远平（占股11.45%）以及宁波拓维商贸有限公司（占股74%），表面看与明天系无关联，但该公司的股东名单中曾出现过前述第二类企业“呼和浩特信翔致远商贸有限责任公司”。

北京德力鑫业科技有限公司，现股东为四川首创商贸发展有限公司（占股100%），表面与明天系无关联，但该公司曾用名“北大德力科技有限公司”，包头明天科技实业有限公司曾持股77%，并且肖建华本人曾出任法人代表，肖建华的妻子周虹文曾出任董事、总经理，周虹文的姐姐周丽文曾出任监事。

上海怡达科技投资有限责任公司，现股东为自然人吴德峰（占股5%）与大连忆恒远实业有限公司（占股95%），表面看与明天系无关联，但该公司2001年设立时，由明天控股持股90%，后来明天控股将股权转移出去。

时代胜恒科技有限公司，现股东为三位自然人王小花（占股40%）、杨智文（占股30%）、赵永强（占股30%)，表面看与明天系没有任何关联，但该公司曾用名“时代博讯高科技有限公司”，其最早由爱使股份于2000年出资设立，占股80%，并且曾由邓景顺出任法人代表、董事长，刘鸿雁出任董事。而邓景顺与刘鸿雁皆是明天系团队的核心成员，他们俩先后出任过爱使股份的董事长。爱使股份后来将该公司股权转移出去，并且该公司名称也做了变更。

此外，表2所列的信托融资方中出现的5家北京企业（北京金佳伟业信息咨询有限公司、北京德力鑫业科技有限公司、北京中胜世纪科技有限公司、北京华诚宏泰实业有限公司、时代胜恒科技有限公司），其工商变更申请手续皆曾由一位名为“牟艳丽”的人经办（而这位女士又于2010-2012年出任华夏人寿监事）。这5家企业中又有3家的注册地址在北京上地片区，该地正是明天控股的办公大本营所在地。

通过对上述三类信托融资方的追踪，不难判断，这些企业基本皆与明天系有或远或近的渊源，明天系正是通过这些表面无股权关系但实际控制的影子公司，持有着众多金融机构的股权。

大行其道的“马甲信托”：空壳公司虚假融资意欲何为

《新财富》记者进一步调查发现，新时代信托所发行的诸多金融机构股权质押信托产品，融资方存在大量的虚假信息披露，而这些虚假信息披露直接指向“虚假融资”。

细观表2中新时代信托产品中的融资方，会发现这些公司多以“贸易”、“实业”、“科技”等类别冠名，在信托产品介绍中，它们的融资用途多数表述为“采购商品补充库存”、“软件研发、网络系统升级”等。

从融资用途来看，这些企业应该都是有具体实业经营的公司，但《新财富》记者查询到的相关年检财务报告却显示，这些公司近3年报表中的“库存”一栏，几乎清一色是“0”，主营业务收入大部分也是“0”；少部分有主营业务收入的公司，其年度金额也仅为数千元到数万元不等。

下面看两个具体的信托融资企业案例。

2012年12月，新时代信托发行的两款信托产品“鑫业276号”、“鑫业277号”，共募资1.37亿元，用于为杭州杰拉贸易有限公司提供信托贷款，天津文华天海实业有限公司以持有的天津银行1500万股股权，为此项贷款提供质押担保。

关于杭州杰拉贸易有限公司的融资用途，“鑫业276号”信托合同第7.3.2.1条显示，“借款人将贷款所得资金用于改进全球化企业综合管理解决方案及后期维护款”。

“鑫业276号”及“鑫业277号”的信托产品背景说明中，对杭州杰拉贸易有限公司是这样介绍的：

“杭州杰拉贸易有限公司成立于2009年8月，经营范围主要为建筑材料、钢材的销售；计算机软硬件、通信设备、电子元器件的销售；网络工程、监控工程、会议系统的技术服务。

“截止（至）2012年9月30日，公司总资产7.8亿元，流动资产6.28亿元，在总资产中占比约为80.51%，资产变现较为容易，公司偿债能力较强。公司业务发展较快，2011年全年实现营业收入1.46亿元，2012年1月至9月营业收入已将近1.31亿元。该企业发展稳健，营业收入辏高，短期偿债能力强。”

但杭州市工商局的存档资料显示，该公司2009-2011年的销售收入分别仅为0.2万元、l万元、2.5万元，该公司的存货则连续三年皆为“0”，显然是一家空壳公司。

2012年5月、9月、10月，新时代信托分别发行了“慧金423号”、“慧金552号”、“慧金551号”三只信托产品，共募集资金2.02亿元，该资金用于受让鄂尔多斯市明大公路经营管理（集团）有限责任公司所持有的2595万股包商银行股权。该公司则将资金用于采购养护公路设备及材料、公路的养护及修复费用等。一年后，该公司必须溢价回购该等股权，期间该等股权质押给新时代信托。

据包商银行2011年年报披露，这家“鄂尔多斯市明大公路经营管理（集团）有限责任公司”，系该银行第四大股东，持股5.45%。新时代的信托产品说明中这样介绍该公司：

“公司成立于2002年1月，注册资本为人民币5亿元，公司（是）以经营收费公路为主业，以煤炭开采为补充的新型民营企业集团，旗下由七家公司组成，拥有五条收费公路和一座中型煤田。

“截止（至）2012年6月30日，明大公路总资产约34.36亿元，流动资产为27.25亿元，流动资产占比在79.30%以上，公司现金流较充足，资产变现能力较强。2011年实现营业收入约7.03亿元。截止（至）2012年6月30日，实现营业收入约4.89亿元，已接近2011年全年的70%。明大公路经营稳健，资产结构合理，具备较强的短期偿债能力。”

从介绍来看，该公司似乎是一家颇具实力的高速公路经营公司，而且又是包商银行第四大股东，但鄂尔多斯市的工商信息显示的却是另一番景象。该公司2010 - 2011年的营业收入皆为“0”，2010年的净利润也为“0”。显然，这又是一家无实际业务的空壳公司，所谓“五条收费公路和一座中型煤田”皆为虚构，营业收入数据也属虚假，仅持有的包商银行股权为真实。

工商信息显示，鄂尔多斯市明大公路经营管理（集团）有限责任公司的现股东为：自然人刘军(占股6.95%)、武汉荣凯达商贸有限公司（占股53.05%）、宁波信云贸易有限公司（占股40%）。这种“贸易公司持大股、自然人持小股”的结构，在表2所列的信托融资方名单中反复出现，似乎是明天系所控制的影子公司的一个标志性特征。

一位信托业人士向《新财富》记者表示，业内通常将进行虚假融资的信托称之为“马甲信托”，比如，“借一个公司的壳募集到资金之后，资金并非用于信托合同约定的用途，而是转而去做民间借贷或者房地产”。以此参照，新时代信托所发行的绝大部分信托产品基本符合这种特征。

前述信托业人士进一步说道：“规模小的新兴信托公司为了冲规模，或者风格比较激进的公司，应该会有涉及马甲信托。如果信托公司在后期的尽职管理中有对资金的投向做追踪，或在最初就披露指定投向，就不会有这种问题，但很多投资者都不会注意。有些信托宣传资料上是这样写，但执行起来却不是，资金投向只有信托公司的项目经理才知道。宣传和执行不一致，这也算是信托机构可以利用的漏洞之一，最容易出事的也是这些信托公司。但只有在出事后银监才会打击，都是事后排查，效果不大。”

根据《信托法》的规定，“受托人应当每年定期将信托财产的管理运用、处分及收支情况，报告委托人和受益人”。但由于新时代信托的融资方不是真实的融资用途，也就无从向委托人（投资人）提供定期报告。

江西南昌某银行一位代理销售信托产品的客户经理抱怨道，他有一位史姓客户购买了200万元的“慧金416号”信托产品，但新时代信托之后并没有提供季度管理报告，客户什么情况也不掌握。他向记者表示，“新时代信托的信息披露做得不够好，不过目前没有出现兑付危机事件”。

明天系金融链条浮出水面

新时代信托这家两年前在业内排名还相当靠后的信托公司，又是如何在短期内得以成功发行大量信托产品并且完成百亿级别的巨额募资的？

其策略之一是“化整为零”。新时代信托销售人员告诉《新财富》记者，他们通常将一款信托产品设计为几千万元的规模，虽然单只产品的规模不大，但可以快速地滚动发行，加快募集资金的速度。

根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，自然人投资信托产品的基本门槛为100万元，而且一只信托产品的自然人投资者总数不得超过50人。目前信托市场的主要投资人都是有富余资金的自然人，机构投资人较少参与。而由于自然人投资信托的人数限制，单个产品设计的规模越大，单个投资人的投资金额就越大，募集满资金的难度就越大、时间就越长。

显然，找50个具备100万元投资能力的人，要比找50个具备200万元投资能力的人要容易得多。新时代信托的产品，主流规模都在5000万-8000万元，极少超过1亿元的规模，这也解释了为什么前述表2所列的融资方要通过四五只甚至十只信托来完成募资，此即化整为零。

策略之二是“协同作战”。除了新时代信托自身的销售队伍之外，明天系所控制的城商行也成为了其产品的重要销售渠道。比如泰安市商业银行即在2012年11月6日公告称：“泰安市商业银行代理销售（的）新时代信托股份有限公司【慧金441号】信托计划于2012年11月6日成立。请您及时关注我行及新时代信托股份有限公司网站公告。”

至此，新时代信托背后所隐藏的明天系金融链条逐渐清晰：明天系利用其控制的大量影子公司所持有的为数众多的金融机构股权，质押给自己控制的信托机构，再将信托产品通过自己控制的银行渠道进行发售，得以迅速完成百亿规模的募资（图2）。

明天系所渗透的金融机构

相比爆煲的德隆系、涌金系等同代大鳄，明天系至今潜行无阻，原因之一或在于其汲取他人教训而采取了独特的隐形控制手法。

明天系所控制、介入的金融机构，通常其核心企业明天控股并不直接或者间接持有其股权，而是通过大量的影子壳公司来持股。如果追溯这些影子壳公司至顶层持股者，则都是一些堪称“傀儡”的自然人股东（一如明天控股的8位自然人股东是“傀儡股东”一样）。

那么，如何识别金融机构是否受明天系控制，以及该金融机构的哪些法人股东是明天系的“影子公司”？基于大量的观察分析，通常可以通过如下几个特征进行判断。

特征一，金融机构的上层股东与明天系上市公司曾直接或者间接有过股权交易，或者与明天系本身发生过其他商业交易。比如，明天系上市公司曾持有某家金融机构的股权，后来上市公司悄然退出，股权转移到了一家陌生企业的手上。

特征二，有曾在明天系上市公司任职的人，代表该股东出任金融机构的董事、监事、高管。本特征不再赘言，这是外界识别明天系金融机构的一个主要方式。

特征三，同样时常可见的是，该公司同时持有数家金融机构股权。比如一家名不见经传的陌生贸易公司——天津华宇天地商贸有限公司，同时持有天津银行、华夏人寿、申银万国三家金融机构的股权。

特征四，这类公司通常以“贸易”、“科技”、“实业”等字样冠名，从名称上看上去像是实业经营公司，并且通常注册资本高达数亿元，但实际上却是没有实际经营业务的空壳公司。比如，持有大连银行股权的大连恒业贸易有限公司，注册资本为8亿元，近三年主营业务收入却为“0”。

特征五，这类公司设立时为自然人持股，注册资本仅为数十万至数百万元，之后经历数次巨额增资与股权变更之后，形成“贸易或者实业公司占大股、自然人占小股”的格局。比如，持有包商银行股权的乌海市新融盟商贸有限责任公司，2005年设立时的注册资本仅为100万元，股东为两位自然人陈秋霞、秦志华；2009年包头市明昌盛荣贸易有限责任公司收购该公司股权，并对其大额增资1400万元；之后该公司再两度增资至5亿元的注册资本，股权结构也变成了深圳市金安盛世投资有限公司持股49%，大连铭光实业有限公司持股48%，自然人王宇田、韩瑞刚合计持股3%。

特征六，这类公司历史上发生过更名、迁址等事项。比如，前述乌海市新融蛊商贸有限责任公司，之前的名称为乌海市海润房地产开发有限公司；持有包商银行股权的包头市雅博贸易有限责任公司，之前的名称为包头市冠宇贸易有限责任公司；持有内蒙古银行股权的北京中胜世纪科技有限公司，之前的名称为北京世纪谦合投资顾问有限公司。

特征七，这类公司的挂名股东及法人代表，常常出现来自于山东泰安肥城（肖建华老家）或者内蒙古包头（周虹文老家）的人士。比如，黑龙江科软软件科技有限公司，其自然人股东兼法人代表梁乙峰系泰安肥城人；时代胜恒科技有限公司，其自然人股东王小花、杨智文、赵永强，皆来自内蒙古包头市；融达信实业有限公司法人代表张顺顺，来自内蒙古包头市；天津志远天程商贸有限公司法人代表肖洁英，来自山东省泰安市肥城县。

以上特征，吻合得越多，就越是疑似明天系控制的“影子公司”。

明天系曾丢失的金融阵地

浙江金融租赁。2001年11月，明天系通过旗下三家上市公司八股浙江金融租赁股份有限公司。其中，明天科技出资7560万元，占股10,46%；华资实业出资840万元，占股1.16%；爱使股份出资4460万元，占股8.64%。这样，明天系合计持股比例达20.26%，成为浙江金融租赁第一大股东（另一说法是，明天系出资近7亿元，溢价收购浙江金融租赁近90%股权）。

据称后经银监会查明，明天系入主浙江金融租赁之后，与之进行了高达20亿元的巨额关联交易：明天系先出售资产给浙江金融租赁，后者则拿这些资产向银行抵押融资付款给明天系，然后明天系又“回租”这些资产并支付租金。而致命的是，明天系出售并租赁的很多资产并不存在，导致浙江金融租赁在银行的贷款出现大规模坏账。2005年底，浙江金融租赁被华融资产管理有限公司收购，明天系退出。

齐鲁证券。2001年11月，鲁银投资原大股东莱芜钢铁集团与明天系控制的两家企业达成协议，拟向两家公司分别转让鲁银投资5.92%和4.66%的股权，交易金额共计7167万元。转让后，明天系将合计持有鲁银投资10.58%的股权，成为其第一大股东。

明天系控制下的鲁银投资随后于2002年4月公告，计划以部分资产置换齐鲁证券32.53%的股份，使得明天系通过鲁银投资实现对齐鲁证券的控股。但2002年8月，莱钢集团突然终止鲁银投资的股权转让协议，据称是山东省政府否决所致。

北京证券。2002年底，北京市国有资产经营有限公司同明天系公司签署协议，前者拟将北京证券33.87%的股权悉数出让给后者。但明天系入主北京证券最后并未成功，据称该交易在向证券监管部门报批时遏阻，原因是明天系公司的资信难辨，而且明天系有利用“高校概念”在二级市场炒作之嫌。

温州银行。2003年7月，温州市商业银行进行改革，引入民营资本，明天系通过浙江金融租赁及浙江恒际实业出资，各占股7.8%。在温州银行四家并列第一的大股东中，明天系占据两席，成为实质上的第一大股东。但浙江金融租赁事发后，明天系也从温州银行退出。

明天系退出过明天科技、西水股份吗？

2008年9月27日，明天科技与西水股份同时发布实际控制人变更的提示性公告。

明天科技公告称，其第一大股东、由明天控股控制的包头北普实业，将所持明天科技的全部股权，转让给正元投资有限公司（下称“正元投资”），正元投资成为公司实际控制人。

西水股份公告称，明天控股将其所持有的北京新天地90%的股权全部转让给正元投资。上述股权转让完成后，正元投资将通过北京新天地间接持有西水股份14.61%的股权，成为其实际控制人。

持有正元投资30%股权的第一大股东，是北大青鸟下属“上海北大科技实业”，因而外界皆认为，北大青鸟系接收了明天系的两家上市公司。

但实际情况并非如此。正元投资其余70%的股权，分属5家股东，即隆泰天成（北京）科技、捷信泰贸易（北京）、济南盛讯商贸、北京明德广业投资咨询、重庆开泰商务咨询。实际上，这5家企业皆受明天系控制，属明天系的影子公司。北大青鸟只是正元投资名义上的第一大股东。

2012年6月20日，明天科技与西水股份又同时发布公告称，明天控股与捷信泰、济南盟讯商贸签署协议，收购二者分别持有的正元投资26%、10%股权。转让后，明天控股直接持有正元投资36%股权，成为其第一大股东，明天控股又间接控制了明天科技与西水股份。

该次转让交易之时，并未披露正元投资的完整股权结构。正元投资的工商变更信息显示，上海北大科技实业于2012年8月30日退出正元投资，正元投资的股权结构为明天控股持股36%，深圳泰富邦宁贸易持股33%，重庆开泰商务咨询持股31%，后两家公司实际也是明天系的影子公司。

综上，所谓北大青鸟接盘明天系上市公司，只是明天系的一个障眼法，明天系在2008年对两家公司由显性控制转入隐性控制，2012年叉从隐性控制转回显性控制。其原因何在？仍值得研究。

明天系退出了太平洋证券吗？

2010年1月4日，太平洋证券（601099）发布公告称，明天控股与山东九羊集团签署《股权转让协议》，分别将其持有的泰山祥盏100%股权及世纪华嵘100%股权，转让予山东九羊集团，导致山东九羊集团间接持有太平洋证券15.77%的股权，而明天控股则不再间接持有太平洋证券的股份。

根据太平洋证券公告中的官方说法，明天控股退出太平洋证券，是为了符合证监会关于证券公司股东“一控一参”的监管要求（同一实际控制人最多只能同时控股一家券商、参股一家券商）。

但明天系是否真的退出了太平洋证券？这是相当值得怀疑的，理由如下。

第一，股权转让之后，太平洋证券的董、监、高基本没有变化，明天系原班人马依然在任，而山东九羊集团没有一个代表进入了太平洋证券董事会。

第二，明天控股所出让的两家子公司，不仅持有太平洋证券的股权，还持有其他金融机构的股权，比如，泰山祥蛊实业同时持有泰安市商业银行9.81%的股权，黑龙江世纪华嵘同时还持有潍坊银行10.99%的股权，明天控股将子公司转让，意味着同时也转让了比例不小的两家城商行的股权，明天控股会放弃如此大比例的城商行股权？

第三，在泰山祥盛实业与黑龙江世纪华嵘之外，明天系的另一家影子公司普华投资，依然持有太平洋证券9.16%的股权。

第四，即使明天系完全退出太平洋证券，其实际上也未满足证监会“一控一参”的要求，其旗下剩余的新时代证券、恒泰证券，并非一控一参。明天系表面是参股恒泰证券，实际上另有三家影子公司另行对其持股。

综上，明天系可能并未退出太平洋证券，合理的解释也许是，明天系与山东九羊集团或另有合约安排，山东九羊成为其代持人或者一致行动人。

明天系的资产规模

明天系对麾下上市公司及金融机构的资产控制，具有典型的金融杠杆放大效应：实际拥有的权益额246.17亿元→实际控制的净资产587.21亿元→具有支配权的资产总额6581.11亿元→有股权涉足的资产规模67602.26亿元。如果将明天系在上市公司及金融机构实际拥有的权益额，均视作肖建华的个人财富，则其财富数额保守估计为246.17亿元。

明天系的资产规模究竟有多庞大？肖建华的财富数额又有多少？这是外界一直以来都想探究的问题。根据《新财富》梳理出的“明天系全图”，我们可以进行相对精确的计算。

肖建华家族财富几何

虽然肖建华夫妇明面上对明天系麾下所有企业皆不持有股权，但明天控股及大量影子公司的注册股东皆是挂名，实际控制权及所有权皆在肖建华及其家族手中。因而，在计算之前，我们做了三个基本假设：

（1）明天控股视作完全归肖建华家族所有；
（2）只要是明天系的影子公司，都视作明天控股全资所有（影子公司中有部分股权能够确认归第三方所有的除外，比如普华投资）；
（3）上市公司及金融机构中，只要是归属于明天系的权益，皆视作肖建华家族的财富。

在以上假设前提之下，我们首先计算了明天系所持上市公司及金融机构的最终权益比例。在计算时，如果持股对象是上市公司，则以总市值为估值口径；如果是非上市公司，则以净资产为估值口径。

经过汇总统计，明天系实际拥有的权益额为246.17亿元。如果将明天系在上市公司及金融机构实际拥有的权益额，视作肖建华家族的财富，则这正是其财富数额的保守估值（表1）。

为什么说是保守估计？因为其一，非上市公司的净资产数值，我们能够采集到的有效数据都是2011年末的，因而计算出来的财富数额会有所滞后；其二，明天系所持有的金融机构股权，绝大部分没有上市，而如若上市，其财富可能还有一次或多或少的放大效应。

明天系资产总规模

明天系的资产总规模相对容易计算。我们的汇总统计显示，明天系拥有控制权的上市公司及金融机构，其净资产合计为587.21亿元，总资产合计为6581.11亿元；明天系参股控股的上市公司及金融机构，其净资产合计为4012.05亿元，总资产合计为67602.26亿元（表2）。

由此不难发现，明天系对麾下上市公司及金融机构的资产控制，具有典型的杠杆放大效应：实际拥有的权益额246.17亿元一实际控制的净资产587.21亿元一具有支配权的资产总额6581.11亿元一有股权涉足的资产规模67602.26亿元。

那些明天系仅有参股地位的机构，其资产规模对明天系仅仅是数字上的象征意义。只有明天系拥有控制权的机构，其资产规模对明天系才有实质意义，因为控制权意味着对资产的支配权。

就明天系拥有控制权的“势力范围”而言，其以246亿元的实际权益额，控制了587亿元的净资产，杠杠为24倍；又通过587亿元的净资产再控制了6581亿元的有效总资产，杠杆为11.2倍。换句话说，明天系仅仅通过246亿元的实际资产，就得以有效支配规模高达6581亿元的资产额，总杠杆倍数高达27倍。

银行业的吸储功能、信托业的受托资产功能以及保险业的受保财产功能，能够急剧放大资本金的杠杆效应。这便是金融的魔力，也是明天系竭力向金融领域渗透的原因所在。

明天系的团队管理

明天系与下辖的绝大多数上市公司、金融机构并无法律意义上的股权关系，其如何对这些庞大的资产进行控制？肖建华采取的是最原始也最有效的方式：直接向这些机构派驻自己的代理人团队，通过控制人事权来掌控决策权、经营权、财政权。

2011年12月6日，在新时代证券有限公司向北京大学捐赠200万元、设立“北京大学妇女研究与干部发展基金”这个不起眼的仪式上，肖建华鲜见地以北大校友、明天控股集团战略发展委员会主席的身份露面，旋即引发关注。在此之前，他已“潜水”多时。

早在2004年12月7日，他就结束了自己的公开身份。这一天，他辞去了爱使股份董事一职，此后一直没有正式的公开职务。更早之前的2004年6月29日，肖辞去了华夏银行的监事职务。同年4月5日，他的妻子周虹文辞去爱使股份董事之职，从此也再无公开职务。此后，肖建华夫妇全面隐身，现今明天系所有企业登记在册的股东名单中，皆无他俩的名字。据称，明天系有一个重要的指导性战略：隐蔽十分散，简而言之，就是尽可能地把明天系的所有主要人员、产业、公司、主要社会关系都隐藏起来，即使对内部员工也尽量保密。

明天系与下辖的绝大多数上市公司、金融机构并无法律意义上的股权关系，那么，肖建华是如何对这些庞大的资产进行控制的？

他采取的是最原始也最有效的方式：直接派驻囟队进行人事控制，通过控制人事权来掌控决策权、经营权、财政权。在过去十余年时间内，肖建华组建了一支庞大的团队，直接充当其代理人进驻明天系的下属企业。这些团队成员也是相对隐蔽，为此，《新财富》对明天系团队进行了系统性的梳理，发现其骨干成员多达近百人（附表）。

早期团队成员全面向金融机构派驻

随着明天系向金融领域的不断扩张，其早期在上市公司的团队，几乎全面被派驻进入各下辖金融机构。

作为明天系掌控的金融重镇的包商银行，肖建华所派驻的成员，清一色是明天系上市公司早期的高管成员。包商银行现任董事长李镇西，1999-2002年在明天科技出任董事；现任副董事长石占才，1999-2002年在明天科技出任监事；现任董事张世潮，早在1998年即出任华资实业总会计师；现任监事长李献平，2000-2004年出任西水股份董事；营业部副总经理王树斌，1999-2002年出任明天科技监事；宁波分行副行长张宪胜，1999年即出任明天科技监事。

明天系其他一些金融机构的关键岗位，同样也由明天系上市公司早期团队成员把控。比如，潍坊银行行长闫红兵，1999-2002年曾出任明天科技监事；华夏银行现任监事郭建荣，2002年即出任华资实业总裁助理；新华信托董事总经理卢广开，1999年曾出任爱使股份财务总监；新时代信托董事、总裁刘鸿雁，2000年曾出任爱使股份董事；天安保险副董事长郭予丰，2006-2010年曾出任华资实业总经理；新时代信托财务总监杨明国，2004-2006年曾出任北方创业财务总监。

明天系子系内的频繁轮岗

由于明天系无比庞大，其内部又可以按照不同领域分成几个子系：上市公司系、城商行系、证券系、信托系、保险系。在这些子系中，明天系团队成员的“轮岗”也是相当频繁。

上市公司系的轮岗：明天科技现任董事长李国春，于2002-2004年出任明天科技副总裁，2006-2008年调往西水股份，先后任常务副总经理、总经理，又于2008年之后调回明天科技出任总裁、董事长；华资实业现任总经理赵建忠，2002-2004年在明天科技任副总裁，2010年调至华资实业；西水股份现任董事长、总经理刘建良，2006-2008年曾出任明天科技常务副总裁、总裁；爱使股份现任总经理许汉章，1999-2002年曾出任明天科技的董秘、副总。

城商行系的轮岗：或许是因为监管部门对银行的监管格外严格，明天系下属城商行的团队成员相对较为稳定，较少更换，仅有闫红兵于2010年从包商银行董事任上调往潍坊银行出任行长。

证券系的轮岗：太平洋证券现任副总经理张洪斌，于2006-2007年出任新时代证券常务副总裁，2008年调往太平洋证券任职至今；新时代证券现任董事长刘汝军，2006-2010年出任恒泰证券董事长，2010-2012年出任融通基金董事，2012年同时又出任恒泰证券董事长；新时代证券现任财务总监季喜花，曾于2002-2006年出任恒泰证券稽核总监，后调往新时代证券；融通基金现任董事长田德军，此前先后在远东证券（后被新时代证券吸收合并）、新时代证券出任总经理；恒泰期货现任董事长付立新，此前曾出任恒泰证券副总裁。

信托系的轮岗：新华信托现任董事秦刚，曾出任新华基金监事长，2009年调往新华信托；新时代信托现任董事长赵利民，曾出任新华信托投资部经理，2005年调往新时代信托出任现职。

保险系的轮岗：明天系涉猎保险领域时间较晚，2006年之后才开始，其保险子系的团队，多数皆由上市公司系及其他金融子系的成员调派过来，子系内轮岗的仅有一人——韩德于2012年底由华夏人寿总经理调任天安人寿董事长。

明天控股副总裁的分工

作为明天系控制枢纽的明天控股，据可供查询的公开信息，共计有6位副总裁：程东胜、李镇西、刘汝军、卢广开、郭锐、莫森。其中，刘汝军曾出任中国证监会上市公司监管部副处长，后加盟明天系；郭锐、莫森与肖建华夫妇同为北大校友，当年一同出道。

据称，明天控股的六位副总裁，分管明天系不同的下属子系，而且他们多数都兼任或者曾出任明天系下属上市公司、金融机构的一把手。

从六位副总裁在明天系内的任职履历来看，上市公司系可能由程东胜分管，因其在华资实业、西水股份、明天科技等明天系的主要上市公司皆有任职经历；城商行系可能由李镇西分管，因其目前担任着明天系金融机构中举足轻重的包商银行董事长，且是明天系团队最早的成员之一；证券系可能由刘汝军分管，因其出身于证监会，且在明天系数家证券公司出任过董事长；信托系可能由卢广开分管，因明天系2002年介入重组包头信托（新时代信托前身）时，他即是明天系派出的代表，2009年之后又出任新华信托总经理。保险系由哪位副总裁分管，目前还未有可供推测的线索。

两位特殊成员——李镇西、翁先定

在明天系团队中，有两位相对特殊的成员——包商银行董事长李镇西、新华信托董事长翁先定。从种种迹象看，肖建华与他们之间可能不是单一的属从关系，而是合作大过控制的关系。

李镇西现年52岁，整整大了肖建华十岁，二人明显不属于同一代际，而且，李镇西还拥有“内蒙古自治区人大代表”这样在地方上具有重大影响力的头衔。

早在1998年10月，李镇西就已经出任包头市商业银行业务发展部主任了，此时明天系似乎并未完全入主该行；李镇西与明天系最早的关联，是1999年7月明天系入主黄河化工（即明天科技）之时，他成为肖建华团队代表之一，出任上市公司董事。

因而，有可能是明天系入主包商银行之后，肖建华物色上了行内任职的李镇西，双方达成一种战略同盟关系，肖建华支持李镇西逐步登上包商银行行长、董事长大位，李镇西也逐步与肖建华加深融合，乃至于日后兼任了明天控股的副总裁。

翁先定现年51岁，也差不多大了肖建华十岁。他最早于1987年任国家计委财政金融司金融处副处长，1991年任国家计委财金局证券处处长，后任深圳市计划局局长助理，并兼任证监会首任驻深圳特派员。

翁先定与明天系最早的交集，是2004年明天系入主新华信托之后，翁先定出任新华信托董事长。但是翁先定在新华信托的任职时间，却早于明天系入主新华信托的时间，明天系入主新华信托，可能恰恰是通过翁先定作为跳板的。

翁先定于1993年在深圳组建新产业投资股份有限公司（下称“新产业投资”），1998年，新产业投资从工商银行手中受让了“中国工商银行重庆信托投资股份有限公司”之股权，并将其更名为“重庆新华信托投资股份有限公司”。

2004年，明天系通过旗下三家公司（上海宜利实业、泰山祥盛技术、融达信实业），向新产业投资增资6亿元，成为其控股股东（占股75%），从而间接控制了新华信托（这笔资金后来注入新华信托，并用来设立子公司“新华基金”）。但入驻之后，明天系并未让翁先定出局，而是与他合作，共同掌控新华信托。

团队中的80后身影

明天系团队的主力成员，都与肖建华夫妇年龄相近——大概40岁上下，但也有一些80后晚辈隐现其中。比如，出任天安保险董事的孙华伟，1980年生，年仅33岁；出任哈尔滨银行董事的崔鸾懿，1981年生，年仅32岁；出任天安人寿董事的姜志嗥，1982年生，年仅31岁；出任天津银行监事的程懿丰，1983年生，年仅30岁。

这些年轻的成员，并无在明天系内两个单位以上的任职履历，因而不为外界所知。他们在相关金融机构的董事会中，是有一定的“参政议政权”，还是仅仅挂名占一个席位扮演“传声简”的角色（这样隐蔽性更强），目前尚不得而知。但也不排除前一种可能性，当年肖建华夫妇以及郭锐、莫森等团队成员，进入各上市公司董事会时，也才30岁左右。

制造概念，操纵股价，也许算得上是明天系在资本市场最早的运作手法，这与同期的德隆系如出—辙。德隆系崩盘之后，明天系逐渐舍弃了这—手法，在后续操控中，其运作模式经历了两轮蜕变。

其中，明天系上市公司大规模设立与变卖子公司，以及配合隐性关联企业向外投资，皆隐现着明天系从上市公司向外转移资金的轨迹。这些被转移出来的巨额现金，疑似被明天系用于向金融机构入股。

而在其向金融机构进行股权渗透的过程中，大量影子公司的使用，令外界几乎无法获知这些机构被明天系暗中控制的真相。“关联交易非关联化”，正是明天系长久以来规避监管屡试不爽的法宝。

明天系如今掌控、左右9家上市公司，控股、参股30家金融机构，合计资产总规模近万亿元。而其初始家底，据称源自肖建华在上世纪90年代中期倒卖一批北大方正电脑赚得的5000万元。

有了这笔资金，肖建华于1996-1997年在北京设立了四家控股公司（北京海峡恒业计算机信息系统有限责任公司、北京惠德天地科贸有限公司、北京新天地互动多媒体技术有限公司、北京北大明天资源科技有限公司），在包头设立了三家控股公司（包头明天科技实业有限公司、包头市创业经济技术开发公司、包头市北普实业有限公司）。

此后，这些控股公司通过发起设立以及受让等方式，先后进入华资实业( 600191) 、明天科技( 600091)等上市公司，资本市场上的明天系逐渐成型。2000年之后，明天系的势力扩张范围越来越大，直至形成一个隐形的金融控股帝国。期间，明天系也经历了三个发展阶段的蜕变。

早期运作：制造概念，操纵股价

在梳理明天系第一阶段运作之前，先简单回顾一下其入主系内主要上市公司的时间点。

1998年12月，明天系参与发起设立的华资实业上市；1999年7月，明天系以受让法人股的方式入主黄河化工（600091，后更名明天科技）；2000年7月，明天系参与发起设立的西水股份（600291）上市；2000年9月，明天系通过二级市场收购入主爱使股份（600652）；2004年5月，明天系参与发起设立的北方创业（600967）上市。

当时的市场背景是：其一，在一家上市公司中，作为非流通股的“国家股”与“法人股”，占总股份数的很大比例，使得“庄家”投入少量资金就可以控制大部分流通股，从而左右股价涨跌；其二，由于非流通股的估值是基于净资产口径，而流通股的估值是基于市盈率口径，因而在价格上非流通股要远远低于流通股。

在股权分置改革之前，股市的这种体制性缺陷，给了众多资本玩家以巨大的操纵空间。坐庄者一方面通过受让上市公司大股东持有的部分法人股，从而获得上市公司的控制权及经营管理权；另一方面，再通过上市公司不断对外释放利好消息（投资、配股等），持续推动股价暴涨，在二级市场潜伏的资金则借股价飙升获得暴利。

当时最典型的庄家德隆系即属此种类型，明天系同样具有很明显的这种操作特征。以黄河化工及华资实业为例，可以清晰地观察明天系如何制造概念，又如何内外配合拉抬股价。

包装黄河化工

在黄河化工的运作中，明天系先通过与上市公司置换企业制造高科技概念，推高股价；然后再通过“北京北大明天资源”收购上市公司的母公司，挂上北大招牌，进一步推高股价。

1998年12月23日，黄河化工发布公告，向《明天系控制的）“包头创业”转让子公司“黄河化工碳素有限公司”84.7%的股权，共获得价款2094万元，转让获利1256万元。

4个月之后，1999年4月，黄河化工宣布出资3000万元收购（明天系持有的）“包头北普信息系统有限公司”80010的股权（随后在当年8月出资2000万元，增持股权至93.3%，到12月再收购剩余股权，并将其改为分公司）。

明天系在这笔交易中获得现金3000万元，扣除设立该公司时投入的1000万元，盈余的2000万元正好基本可以抵消从黄河化工收购“黄河化工碳素有限公司”的2094万元支出。

因为收购“包头北普信息”，黄河化工具有了高科技概念，而不再是一个传统的化工企业。而黄河化工股价在此期间（1998年7月6日到1999年4月6日）涨幅为83.4 %，累计超额收益率为74.44%。

1999年7月29日，明天系控制的“北京北大明天资源”，受让黄河化工母公司“包头化工集团总公司”47%的股权，并将其更名为“包头北大明天资源科技有限公司”（黄河化工也随之更名为“明天科技”）。从此，黄河化工又拥有了“北大”概念，黄河化工期间的股价涨幅又达128.33%，累积超额收益率为54.88%。

为华资实业添加“北大”光环

明天系对华资实业的运作手法类似。华资实业股价在1999年7月底被疯狂拉升，10个交易日涨幅91%，这也是在北京大学的光环下进行的。

在华资实业上市之前，明天系就已经作为发起人成为其第二大股东，上市后持有其29.84%的股份（“包头创业”持股22.92%，“包头北普实业”持股6.92%）。

1999年8月25日，“北京北大明天资源”受让了“包头创业”51%的股权，从而间接持股华资实业。虽然这种股权转让是明天系内部的“左手倒右手”行为，但给外界造成的印象是，以糖业为主业的华资实业，一夜之间拥有了“北大”和“高科技”两个耀眼的光环。

受此刺激，华资实业的股价在不到半个月时间里，从12.16元／股上涨到23.19元／股，其中有3个交易日开盘即涨停。据估算，其主力建仓成本约为8元／股，出货价位至少在18元／股之上，以控盘流通盘50%测算，庄家获利至少2亿元。

在德隆系崩盘之后，明天系逐渐舍弃了这种运作方式，转身开始了第一次蜕变。

第一次蜕变：掏空上市公司，转移资产

明天系麾下的上市公司有个共同特点，即明天系实际持有的权益很低，比如，其实际持有华资实业的股权比例最高才有29.84%，而持有爱使股份的实际权益最高更是仅有10.09%。在这种金字塔式杠杆持股结构下，实际控制人有足够的动机将上市公司的资产、资源向外转移。

统计数据显示，自明天系入主以来，其麾下上市公司合计从股市募集资金42.17亿元（表1）。即使仅仅计算明天系能够完全掌控的4家上市公司，即明天科技、华资实业、西水股份、爱使股份，其总募资额也高达27.14亿元。

为了分析明天系上市公司的资金投向，《新财富》专门统计了明天系4家核心上市公司2000-2011年的累计投资支出。数据显示，募得巨额现金的明天系上市公司，其投资行为迥异于一般实业类上市公司。通常而言，传统实业类上市公司募集资金投向主要都在固定资产上，而明天系上市公司的资金却大规模用于对外股权投资（图1），比如，明天科技累计的固定资产投资额仅有4.32亿元，而股权投资额则高达25.48亿元，占比达85%。

为何明天系上市公司如此步调一致，都采取大规模股权投资而小规模固定资产投资的策略？我们研究发现，这可能是明天系转移上市公司资产（特别是现金）的一种秘密方式。其具体可分为两种形式：大规模设立子公司，再逐一低价变卖；配合隐性关联企业，巨额对外参股投资。

方式一：频繁设立与变卖子公司，巨额现金疑似借此被秘密转移

明天系入主各上市公司后，随即开始大规模向下投资设立子公司、孙公司，这些公司的注册资本动辄数千万元甚至上亿元。然而，这些子、孙公司在短短几年内就被转让出去，甚至有的当年设立，下年就被转让出去。

为了系统分析明天系上市公司频繁设立与出售子公司的运作规律，《新财富》专门对明天科技、西水股份、爱使股份所设立与出售的控股子公司进行了统计，包括设立时间、投资额、出售时间、受让方、交易价格等（表2）。对此详加解剖，可以发掘出这三家公司设立与出售子公司的运作手法。

先看明天科技的典型操作。

第一步：设立子公司。1999年7月，明天系入主之后，明天科技迅速出资800万元与400万元，分别设立了两家子公司“北京北普科技发展有限公司”以及“上海北普科技发展有限公司”，明天科技的占股皆为80%。2000年，明天科技用配股资金分别为这两家公司增资1.02亿元、3920万元，并且分别将其更名为“北京明天浩海科技发展有限公司”及“上海明天北普科技发展有限公司”，增资后明天科技的持股比例分别提升至98%与96%。

第二步：通过两家子公司设立多家孙公司。2000-2003年，以上述两家公司为平台，先后投资设立9家孙公司，这些孙公司的注册资本从500万元到4500万元不等，两家子公司大致按80%、20%的比例持股。

第三步：出售孙公司。2004-2007年，明天科技陆续将9家孙公司出售给外部企业或自然人，售价基本按净资产转让，而一些受让企业甚至是交易前几个月才成立的。

第四步：将两家子公司出售。2007年9月，明天科技将所持“北京明天浩海科技”87.31%的股权转让给“北京锦荣源博贸易有限公司”，作价1.44亿元；2008年6月，将所持“上海明天北普科技”96%的股权转让给“北京东学兴联投资有限公司”，作价5854万元。

至此，明天科技所持2家子公司、9家孙公司的股权全部转让。进一步考察西水股份与爱使股份的操作手法，与此如出一辙。

2000-2001年，西水股份先设立了两家子公司“包头西水科技有限公司”及“上海益凯国腾信息科技有限公司”，投资额分别为4774万元、7920万元，持股比例皆为90%。2003-2005年，这两家子公司按80%及20%的比例，后续又设立了4家孙公司，投资额皆在1000万元以上。2006年，4家孙公司被集中出售。2008年，子公司“包头西水科技有限公司”也被出售，仅剩“上海益凯国腾信息科技有限公司”还未被出售。

2000-2005年，爱使股份先后设立了超过10家控股子公司，大部分注册资本皆在1000万元以上，2003-2006年，这些公司先后被出售。

截至2008年，上述三家上市公司所设立的子、孙公司基本被出售殆尽。在2000-2008年间，其控股子公司名单皆经历了“由短到长”再“由长到短”的过程。

从表面看来，明天系上市公司设立与出售子公司，是正常的经营行为，而且从所披露的股权转让交易额来看，也基本是按照净资产数额口径，或略有溢价，或略有折让，似乎并未损害上市公司的利益，至少股权交易本身整体上没有让上市公司亏钱。

但真实情况却并非如此。

这三家上市公司所设立的主要控股子公司，出售时间基本集中在2003-2008年。《新财富》根据各公司年报所披露的出售子公司“应收现金”与“实收现金”数据进行汇总统计对比，结果显示，各上市公司在此时间段内，因出售子公司累计实际收到的现金，大大小于应收到的现金（表3）。

明天科技2003-2008年出售子公司累计收入金额应为6.52亿元，但现金流量表中相应的加总金额却为-4.67亿元，意味着明天科技出售大量子公司不仅没有收到现金，反而流出现金（一种很大的可能是，所出售公司账上现金大大高于交易价格，形成实质上的“不进反出”）。

西水股份2003-2008年出售子公司累计收入金额应为1.76亿元，现金流量表显示实际收到的金额仅有1.02亿元。爱使股份2003-2008年出售子公司累计收入金额应为7.51亿元，但实际收到的金额仅有2.77亿元。

为何“应收现金”与“实收现金”出现如此大的缺口？其中的详情不易获悉，但有一点可以肯定的是，上市公司的资产（子公司及其账上的大量现金）通过这种方式转移出去了。而这些上市公司子公司的受让方，皆疑似由明天系控制。比如，明天科技子公司“包头市广通能源有限责任公司”的收购方“包头实创”，即为华资实业的第二大股东。

比如，收购了明天科技两家子公司的“北京德力鑫业科技有限公司”，肖建华本人曾出任法人代表，应当是明天系秘密控制的公司。

再比如，明天科技子公司“陕西明天电子资源科技有限公司”的收购方“北京泰隆华胜科技有限公司”，实际上正是明天科技第三大股东“浙江恒际实业”的上层间接持股者，该公司通过“黑龙江拓凯经贸”间接持股“浙江恒际实业”。

更加蹊跷的是，“陕西明天电子资源科技有限公司”2004年刚刚从明天科技转移出去，2005年竟然又以收购方的身份出现，将爱使股份的子公司“上海博川实业有限公司”收购了。

受让方中还重复出现了一些身影，这些企业的身份皆疑点重重。比如，“陕西大唐博佳科技有限公司”接手了明天科技下属三家子公司；“成都方恒实业有限公司”接手了爱使股份下属两家子公司；“北京宏达科创科技有限公司”则分别从爱使股份与明天科技手中受让了一家子公司。

此外，一如新时代信托发行的信托产品中，融资方多冠以“贸易”、“科技”之名，明天系上市公司子公司的受让方也多为科技、贸易类公司，甚至不乏相关企业在两处皆现身。比如，鄂尔多斯市明鑫达商贸有限责任公司、大连智光杰商贸有限公司，既在西水股份子公司的收购者名单中出现，又在2012年新时代信托的融资方名单中现身。

这三家上市公司子公司的受让者中，还有一些自然人的身影，有证据显示，这些自然人同样与明天系存在隐蔽的关联。比如，收购了明天科技子公司“北京明天智光科技有限公司”71.63%股权的自然人姚瑞刚，曾于1999年12月至2005年3月出任北大德力科技有限公司法人代表，而其前任法人代表正是肖建华。

综上，明天系上市公司花巨资所设立的众多子公司（及其所携带的巨额现金），通过这种隐蔽的方式逐步转移到了明天系的非上市公司体系中，利益受损者自然是上市公司的中小股东们。

方式二：配合隐性关联企业投资，扶持系内项目

明天系上市公司所出售的控股子公司中，若设立时非100%持股，则那些少数股东权益基本由明天控股或者明天系的控制性公司持有。

比如，明天科技的两家子公司——北京明天浩海科技发展有限公司、上海明天北普科技发展，1999年设立时明天科技分别持股80%、90%，剩余股份由明天控股持有，之后明天科技分别对其巨额增资，持股比例分别提升至98%、96%，直到2007及2008年，明天科技将这丽家公司的股权转让。

这种模式基本的轨迹是：明天系控制的公司以参股身份不断和上市公司合资设立公司——上市公司向合资公司单方面巨额增资——上市公司所持股权转让给神秘接盘者。上市公司配合（隐性）关联企业进行投资，这成了明天系的习惯动作。

除此之外，明天系还有一种配合性的投资——数家上市公司联动协作（图2）。

早在2000年，明天科技就变更1999年配股资金的募集投向，投资1.53亿元与第三方股东共同发起设立了“内蒙古海吉氯碱化工股份有限公司”（下称“海吉氯碱化工”），明天科技占股19.54%。2001年西水股份跟进投资2000万元，占股3%。2003年，明天科技继续用2002年的增发资金5.03亿元向该项目追加投资，持股比例上升至49%。2005年，明天科技与西水股份再次联合增资，明天科技增资0.87亿元，持股比例上升至51.03%；西水股份增资043亿元，持股比例上升至4.33%。

在海吉氯碱化工项目上，两家上市公司的累计出资额高达8.06亿元。为何它们愿意如此巨额投入？其实，这实为明天系所培育的一个项目，肖建华本人亲自出任该公司的法人代表，由此可见明天系对该项目的重视程度。

但巨额投资的海吉氯碱化工最终未能成功，于2009年陷入了破产重整的境地，两家上市公司的巨额投资最后仅拿回了1.53亿元，其余的出资额按1元的象征性价格转让给了内蒙古当地国资部门。

就在明天科技投资海吉氯碱化工的2001年，明天科技、华资实业、爱使股份又联合发起设立了大连信息发展股份有限公司（下称“大连信息发展”）。其中，明天科技出资1000万元，占股14.29%；华资实业出资1050万元，占股15%；爱使股份出资1750万元，占股25%。

但蹊跷的是，三家上市公司所持大连信息发展股权先后莫名消失。2003年，爱使股份所持股权最先消失，受让方、受让价格皆未有披露；2007年，明天科技与华资实业所持股权也同时消失，受让方、受让价格同样未有披露。

2002年，爱使股份与明天科技联合出资5.75亿元，收购了山东泰山能源有限责任公司（下称“山东泰山能源”）90%的股权（出让方为新汶矿业集团），其中爱使股份持股56%，明天科技持股34%，此持股结构一直维持至今。

2008年，爱使股份（通过其控股的山东泰山能源）与明天科技再次联袂出手，收购了一家名为内蒙古荣联投资发展有限公司（下称“荣联投资”）的100%股权，爱使股份收购50.6%，明天科技收购49.4%，而交易价格更是令人咋舌的8.1亿元。

这笔股权交易更是存在诸多蹊跷之处。

在股权交易之时，荣联投资的注册资本仅有1700万元，净资产更是仅有1489万元。荣联投资最主要的资产（其实只能称为“资源”），是在内蒙古拥有的面积为66平方公里的煤田探矿权，有效期为2005年9月20日至2009年6月20日，公告披露的探明煤储量为2.19亿吨。

然而，这仅仅是“探矿权”，公告显示：“荣联公司目前只是在做煤田开发建设的前期准备工作，即地质勘探工作，公司尚未取得采矿权。”就这么一个连“采矿权”也不具备的所谓“资源”，凭借中资资产评估有限公司出具的一份评估报告（中资评报字【2008】第027号），就令荣联投资的净资产从1489万元暴增至8.3亿元。

而荣联投资的原股东又是谁呢？公告披露的信息是，包头市华溢贸易有限责任公司原持股70%、包头市凯诺瑞丰贸易有限责任公司原持股30%。又是两家贸易公司持有，根据前述明天系实际控制的影子公司大量出现贸易类公司来看，不得不让人怀疑，这两家贸易公司是否也受明天系暗中控制？如若不是关联交易，谁会花如此巨资从独立第三方手上收购一项具有重大不确定性的资产？及至目前，也未见上市公司公告荣联投资获得了“采矿权”。

总之，上市公司8.1亿元巨额现金就此转移。

共同点：关联交易非关联化

无论是上市公司大规模设立与变卖子公司，还是配合明天系关联企业进行投资，以及前文提及的新时代信托的巨额信托募资，都有一个共同特点，即“关联交易非关联化”。因为这些参与交易的各方之间，并没有一个共同的显性控制性股东，所以单纯就法律意义而言，完全无法确认这些企业之间存在关联关系。但这些企业实际的人事权、财政权、经营权，却很有可能受肖建华掌控的明天控股的隐性控制。

“关联交易非关联化”是上市公司实际控制人转移上市公司资源的一种重要手段，也是明天系长期以来屡试不爽的一种策略。曾有媒体报道称，明天系于2008年退出了明天科技及西水股份，又于2012年重新“收复”这两家上市公司，但实际这只是明天系的一个障眼法，目的在于将“关联交易非关联化”做得更加隐蔽。

“关联持股非关联化”是“关联交易非关联化”的另一种表现形式，这在明天系的第二次蜕变——向金融机构渗透——中表现得更加明显。数家上市公司被转移出来的巨额现金，疑似被明天系用于向金融机构入股。

第二次蜕变：利用影子壳公司，强力渗透金融机构

从明面来看，明天系上市公司所持有的金融机构股权相当有限，仅西水股份持有天安保险(20%)、华资实业持有恒泰证券(14.03%)、爱使股份持有北京国际信托(8.29%)算是持股比例较大，其他金融持股都是微小比例。

但这仅仅是明天系涉足至少30家金融机构的冰山一角。

由于明天系运作的隐蔽性，并且其所进入的金融机构绝大部分都是非上市公司，因而其完成如此规模布局的具体路径，对于外界来说一直是个谜。《新财富》经过大量的研究，也仅能将其中小部分可能路径，粗线条式勾画出来。

金融渗透，以上市公司为跳板

一如明天系上市公司对实业项目的联动投资，这些上市公司也曾联袂入股金融机构（图3）。

早在明天系正式入主之前的1998年，明天科技就已经出资2000万元持有包商银行13.9%的股权；2003年，华资实业投资1500余万元，持有包商银行6.8010股权。爱使股份与西水股份也分别于2001年及2002年入股兴业银行。2001年，明天系向金融重镇浙江进发，通过明天科技、华资实业、爱使股份联合向浙江金融租赁投资，合计持有其20.26%股权。

除了这几次联合投资行动，明天系上市公司也单独对一些金融机构投资，但无论是联合还是单独投资，都属于参股性质。从其运作轨迹来看，似乎明天系并未打算过利用某家上市公司去控股某家金融机构。不仅如此，明天系上市公司反而还不断降低在金融机构的持股比例，甚至彻底转手（表4）。

而那些被减持或转手的金融机构股权，其中有相当一部分受让者不详。比如，明天科技所持有的包商银行股权，1998年出资额为2000万元（占股13.9%），2006年出资额降低至1050万元(占股1.11%)，所减持的股份受让者不详；至2010年，明天科技彻底转让包商银行股权，受让者同样不详。明天科技原持有的交通银行股权，2006年被转让，受让者不详。爱使股份2001年出资1365万元持有的兴业银行股权，2005年转让，受让者不详。

这些从上市公司持股名单中消失的金融机构股权，是否全部由明天系的影子公司接盘？我们不好确认，但其中两家城商行——厦门银行、天津银行的股权转移过程，却有明显的疑似明天系影子公司接盘的特征。

2005年，明天科技年报披露：“2005年11月30日公司第十一次总裁会议决定，公司用自有资金4000万元，以每股2元的价格，受让厦门市毅宏房地产开发有限公司名下的厦门市商业银行2000万股股权，占该行总股本的7.75%。目前该股权转让手续正在办理中。”

然而，到了2007年，明天科技年报又披露：“2007年12月22日公司与大连亿恒远实业有限公司签订了《股权转让终止协议书》，终止受让厦门商业银行股权，应收回款项4600万元（同时披露已收回2600万元）。”

令人不解的是，为何前后两份协议书中，厦门银行股权的转让方不一致，期间有何变化，明天科技也无交代。总之，明天科技不再持有厦门银行的股权了。

2009年厦门银行年报披露的前十大股东名单中，出现了一家名为“厦门华信元喜投资有限公司”的企业，持股数量“恰好”也是2000万股。而这家公司2012年又“恰好”在明天系麾下的新时代信托产品中现身，该公司信托融资质押的正是厦门银行的股权。

天津银行股权的情况类似。华资实业2005年年报披露：“2005年11月20日，公司董事会审议通过了公司出资2.4亿元，收购中国对外经济贸易信托投资有限公司持有的天津市商业银行8000万股股权议案。”

而2007年华资实业年报又披露：“公司于2007年7月20日召开董事会，审议通过了与中国对外经济贸易信托投资有限公司签署关于天津商业银行的《股权终止转让协议》事宜。”终止的原因是，“该股权转让事宜未获相关部门批准”。

2009年天津银行年报披露的前十大股东名单中，出现了一家名为“天津恒昌圆实业有限公司”的企业。天津银行对于该股东的注释中这样写到：“中国对外经济贸易信托投资有限公司将其持有全部股份（8800万股）转让给天津恒昌圆实业有限公司”（2008年天津银行进行了资本公积转增股份，导致股本扩大10%）。

也就是说，对外经贸信托原本转让给华资实业的天津银行股权，最终转让给了天津恒昌圆实业。这家天津恒昌圆实业2012年又“恰好”在明天系麾下的新时代信托产品中现身，该公司信托融资质押的正是天津银行的股权。

《新财富》记者调查获悉，天津恒昌圆实业原名为“天津港保税区恒昌圆国际贸易有限公司”，成立于2000年8月，设立时注册资本180万元，两位自然人股东郭文、王维福各出资70万元、110万元。2004年6月该公司更改为现名，此后几经股权变更及巨额增资，注册资本飙升至3亿元，股东变为自然人仲丛林(13.33%)、杨淑荣(20%)以及北京天元通和科贸有限责任公司( 66.6706)。从该公司的变化轨迹来看，符合典型的明天系影子公司的特征。

这一切到底是巧合呢，还是金融机构的股权经由明天系上市公司的中介，悄然转移到了明天系控制的影子公司手中？

金融渗透过程中，影子公司的运作

明天系通过大量影子公司持有金融机构股权，这些影子公司究竟是如何运作的？其资金链条又是如何构建的？我们难知其详，不过，从三个案例可以得到一番侧证。

个案一：北京泰隆华胜科技的运作。2004年，北京泰隆华胜科技有限公司收购了明天科技的子公司“陕西明天电子资源科技有限公司”，成为后者的控股股东。2005年，“陕西明天电子资源科技有限公司”又收购了爱使股份的子公司“上海博川实业有限公司”。这样，北京泰隆华胜科技就直接、间接获得了来自明天系上市公司的两家子公司。

根据前文分析，明天系上市公司子公司注册资本巨大，而转让子公司时资金曲线转移到了非上市公司体系手中。

“陕西明天电子资源”与“上海博川实业”的注册资本合计为3000万元，这笔资金就变成了其母公司北京泰隆华胜科技的可支配资源。对于非上市公司来说，完全可以从子、孙公司调配资金到母公司来调剂使用。

而据新时代信托产品介绍披露的信息，北京泰隆华胜科技通过黑龙江拓凯经贸，间接持有哈尔滨银行7.24%股权。该公司是否曾将下属公司调配而来的资金，用于向哈尔滨银行进行股权投资？

个案二：北京德力鑫业科技的运作。2005年，北京德力鑫业科技有限公司收购了明天科技的两家子公司“北京明天浩海环宇科技有限公司”及“北京泰能时代科技有限公司”，这两家公司的注册资本皆为1000万元。根据2009年泰安市商业银行年报及2012年新时代信托产品说明介绍，北京德力鑫业科技持有泰安市商业银行1500万股股份。

个案三：鄂尔多斯明鑫达商贸的运作。2008年，鄂尔多斯市明鑫达商贸有限责任公司收购了西水股份的子公司“包头西水科技有限公司”，被收购公司注册资本为5304万元。而根据新时代信托产品介绍中披露的信息，鄂尔多斯明鑫达商贸持有包商银行2.61%股权。

结合这三个个案与前述内容，似乎可以梳理出明天系影子公司运作的一种可能路径：第一步，上市公司大额出资设立子公司；第二步，影子公司低价收购上市公司的子公司，以获得上市公司子公司的大量现金；第三步，完成收购之后，将原上市公司子公司的现金转移至影子公司；第四步，影子公司以此现金（或者出资设立子公司）再投资入股金融机构（图4）。整个运作都通过“关联交易非关联化”的模式实现。

明天系渗透金融机构的四个阶段

“从上市公司圈钱的时代已经过去，我们要打造自己的金融王国。”这句被称为明天系宣言的口号，不知果真出自明天系人士之口，还是好事媒体的虚构性描述，但明天系在金融领域的攻城掠地却贯彻其战略始终，而且越到后期，其金融色彩越加浓厚（表5）。

从时间上来看，明天系向金融机构的渗透，大致可分成四个阶段。

第一阶段：1998-2001年，加入第一波城商行改制潮。改革开放以来，为满足不同层次经济主体对金融服务的需要，全国批设了数千家城市信用社。1995年，国务院决定撤并城市信用社，吸收地方财政、企业入股，组建城商行。上世纪末、本世纪初，各地城市信用社掀起第一波改制设立城商行的热潮。明天系也参与到这一大潮之中，其控制包商银行、泰安市商业银行，正是在这一时期完成的。这两家城商行，一家地处肖建华的妻子周虹文的老家包头，另一家地处肖建华自己的老家泰安。

第二阶段：2001-2004年，主攻证券、信托机构。明天系控制恒泰证券、新时代证券、长财证券、太平洋证券、新时代信托、新华信托，皆在此阶段完成。当时的背景是，证监会根据国务院金融业分业经营的原则，对证券业进行清理整顿，包括证券公司、经营证券业务的信托投资公司、财政系统经营股票业务的财政证券公司与国债服务部等证券经营机构，必须与银行、财政和信托业彻底脱钩。

在这样的背景下，明天系参与到一些地方性证券、信托机构的改制之中。比如，恒泰证券由内蒙古证券改制而来；新时代信托及新时代证券，皆由包头市信托分拆重组而来；同时，明天系又收购了长财证券（原属长春财政系统）；太平洋证券则是在托管原云南证券的基础上，由明天系主控发起设立。

第三阶段：2005-2006年，入主城商行第二波。在此时段内，明天系势力又陆续进入多家城商行，并完全控制了哈尔滨银行、潍坊银行。当时的政策背景是，中国加入《巴塞尔协议》，银监会要求国内所有银行在2006年底必须满足资本充足率不低于8%的要求。受此影响，国内城商行开始了新一波增资扩股潮。明天系即借此机遇，扩大了在城商行的版图。

第四阶段：2006-2009年，圈地保险公司。2006年6月，国务院发布《关于保险业改革发展的若干意见》，全国遂掀起一波保险公司的设立潮。此前从未涉足保险业的明天系，开始向这一领域渗透，华夏人寿、天安保险等明天系核心保险公司，即在此时段完成控制。

2006年12月，据称明天系主控发起设立华夏人寿时，其股东资格被保监会否决，后明天系又更换新的影子公司，并且分拆由多家公司持股，最终得以通过审批。

明天系进入金融机构，绝大多数时候都通过外界不易识别的影子公司来持股。曾有自称明天控股前员工的网友，以肖建华之妻“周虹文”为注册名在天涯论坛发帖透露（此帖后被删除）：“基本没有人能说清明天系究竟有多少家公司，或许2000家，或许3000家。也没有人能说清明天系法律意义上哪家是母公司，因为实际上就没有！在隐蔽加分散原则的指导下，明天系内绝大多数公司实行的是网状股权关系。按照肖建华的理论，网状关系的股权架构安全性最高，即便明天控股有限公司有遭一日被查封或冻结，也不影响明天系的运营。

“还有很多公司表面上是由很多与明天系毫无相关的自然人股东构成的。就笔者在明天系内工作多年所了解到的情况，明天系内的绝大多数公司，动用了很多实际无关的自然人身份证去注册。作为明天系名义上核心公司的明天控股有限公司，注册资本不过超过10亿元，明天系内注册资本超过10亿元的公司比比皆是。”

虽然无法证实此发言者是否确为明天控股的前员工，但其所述与本刊的系列调查有相当程度的吻合。

来源：企业架构之王