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写在美股崩盘前，现在就退出吗？

百家作者：董毅智 2018-02-05 11:25:41

文章来源：敦和资管（ID:dunhefund）

注：本文由美国橡树资本翻译并发布

去年 9 月以后，我一直忙于在国外拜访客户，加上要集中精力撰写我的关于周期的新书，最终稿刚刚在几天前提交。因此一直没有时间写备忘录，不过值得庆幸的是我的思绪从未间断。

通过这段时间的思考，我想谈谈两个重要主题：市场环境和美国新税法。而且，我也不想中断发表备忘录，因为一旦几个月不写，就会有人来问我“是不是身体不舒服？”

再谈市场

正如我在去年 9 月发表的备忘录《历史还在不断重演？》中所写，一些读过 7 月发表的备忘录《历史再度重演》的读者，认为我对市场的态度极为悲观。而电视评论员将此概括报道为“霍华德·马克斯说‘现在是时候退出了’”。

正如我在 9 月发表的备忘录中所说，有两件事我永远不会说：“退出吧”和“现在正是时候”，因为这种判断绝不仅仅是个人认为可能实现的情况，而需要提供确凿的证据。

然而市场的钟摆很少会极端地摆动，而使我们产生泾渭分明、非黑即白的看法。大多数市场都错纵复杂、存在太多不确定性，因此我们无法发表这种言之凿凿的泛泛而谈。

去年 9 月时，我发现7 月的备忘录虽然告诫投资者应保持谨慎，却并没有实际建议投资者应如何应对市场，所以我在9 月发表的备忘录中尝试作出了一些补充。这一次我想就当今市场的情况进行更完整的讨论，探讨利弊两方面。

利好因素 —— 尽管在前两份备忘录中，我主要谈到投资者要保持谨慎的原因，在此我想明确地指出，我确实也承认当今市场也存在利好因素。大多数利好因素与基本面相关，主要是宏观经济前景比较稳健，因此每股盈利有上升潜力。

自 2009年开始美国经济不断复苏，迄今为止已达 103个月，堪称历史最长的复苏周期之一。全球其他经济体也不甘落后，纷纷把握这难得一见的全球增长契机。在这种情况下，大多数经济体的增长势头不减反增，而且在短时间内似乎会持续下去。

由于这次经济复苏并没有出现过度涨幅，因此即使出现经济衰退也不会过于惨烈。总之，经济没有急速增长，也就不会突然崩溃。

奥巴马执政期间经济复苏乏力的其中一个原因是资本投资水平低（但在复苏期间往往较高）。我认为这是由于美国企业担心奥巴马总统似乎不太重视商业发展，却有意加强监管所致。没有人愿意在对商业发展不友好的市场环境中进行长期投资。相比之下，特朗普总统很明显是一位致力于支持商业发展的总统，并提倡放松监管。这种变化使得企业高管开始变得更加乐观、自信、也更有“斗志”，大大激发了企业自我强化的潜能。举例说，单在 2017年首三个季度，资本开支的年化增长率达到6.2%。

最近的税法通过降低美国纳税企业的税率，让企业拥有更多资金，这会使美国企业将原来在海外持有的大量海外利润汇回美国。整体而言，这将对企业利润、现金流以及潜在资本投资产生积极正面的影响。请见下文进一步的讨论。

失业率降至4.1%，几乎是 60年来的最低水平，这意味着我们正在接近“充分就业” 状态，即使成年人占总劳动力的比例异常低。就业势头如此强劲，我们似乎有理由相信短期内 GDP增长将转化为工资增长，从而进一步刺激经济需求面的增长。

在当前低利率的环境下，尽管预期回报低，但仍被认为是合理的。

全球通胀水平偏低，意味着央行不必急于透过加息来抑制通胀。同时，也没有明显的证据表明会出现恶性通货膨胀。因此，尽管近期有可能加息，但预期加息步伐会循序渐进，且幅度十分有限。

除在资本方面外，尽管最近投资者越来越不谨慎，但投资者心理不能被形容为过分乐观或十分草率。过去我们经常说市场一直在“攀爬忧虑之墙”，这种说法是用来形容市场稳健上涨，但上涨原因并非因为投资者十分乐观而忽视风险，而是因为投资者故意置之不理一连串的不利因素。

有很多因素能拖累市场下跌，如经济衰退、通胀急剧升温、利率大幅上调、央行的关键决策失误、美国政府停摆以及战争，但我们很难说哪个因素比其他因素更能引起市场下跌。

利空因素 —— 与上述利好因素相反，大多数利空因素都围绕着两个主题：第一，正面基本面因素有可能恶化；或者第二，为宏观利好因素付出高昂的代价，以及推升这些价格的投资者行为。

尽管前景并非十分暗淡，但是很多主题确实存在大量不确定性，令投资者担忧：经济增长可能长期放缓、利率和通胀可能上升、刺激性货币政策转变带来的影响、美联储成为证券净卖方、自动化水平提高对就业前景的影响、全球对中国经济增长的依赖以及政治和地缘政治的极端风险。随着市场上扬，关于这些主题的讨论似乎已经销声匿迹。

我们知道利率可能会上升，为大多数资产类别带来竞争，并可能降低资产价格。我们只是不知道利率上升的程度会有多大。

宏观经济环境中的一些特征可以说是“历时长久”或者“不寻常上行”。例如，目前的复苏是有史以来最长的一次；GDP增长率达近十年来的最高水平；利润率远高于平均水平。这样的迹象还可能持续，甚至变得更好，但可能性不大。这让人感觉在未来18个月内不会出现经济衰退，若果真如此，这次经济复苏期将是 1850年以来最长的一次。当然，这是有可能发生的，只是机率极小。

大多数估值参数要么是历来最高的（如巴菲特指标、市销率、波动性指数、债券收益率、PE基金项目交易倍数、房地产资本比率等），要么已跻身历史高位（如市盈率、席勒周期调整市盈率等）。在过去，在这些参数达到如此高水平之后，随之而来的便是市场下跌。因此，如今的投资决定不得不依赖于“这次和以往不同”的信念。

绝大多数资产类别的预期回报处于历史最低水平。

投资者迫切想要在目前低回报的环境中获得丰厚的回报，以致做出了我所说的积极承担风险的行为。他们为资产支付高昂的价格，并接受高风险且较差的项目结构提议。在这种环境下，“谨慎”或“拒绝起舞”的投资者很难坚持传统的安全水平，可能会被边缘化。

因此，很多人对我7月发表的备忘录理解为：“目前资产价格高昂，但我认为还能进一步增长。”然而，当投资者认为资产或市场价格已处于高位，但仍寄望未来可能进一步上涨而继续持仓，这样的市场能有多健康？担心错失机会（又称“FOMO”）是投资者进行激进投资更有力的原因之一，也是最危险的原因之一。

市场行为表明投资者对于高昂的价格处之泰然，但最终可能是不切实际的，而会出现逆转。例如，2017年标准普尔 500指数破天荒没有一次跌幅超过3%。同样，在 2017年下半年的六个月期间，波动性指数（投资者对标普 500指数期权进行定价时所采用的波动水平指标）低于 10 的天数超过40 天；该指数在六个月内低于 10 的次数从未超过六次。——摘自 1月 14日的《纽约时报》

当今的许多投资决定似乎基于相对回报、无法接受现金和国债的低回报、相信定价过高的市场可能进一步上涨，以及担心错失机会。也就是说，这些投资决定并不基于绝对回报或资产价格相对其内在价值而言的合理性。因此，正如我的同事也是橡树新兴市场机会策略的投资总监 JulioHerrera不久前所说：“估值是一门失传的艺术；如今市场动能支配着一切。”

在导致市场下跌的潜在因素中，我们最应担心的可能是那些未知因素。尽管最近我读到牛市不会因持续时间过久或者过于繁荣而破灭的内容，但我认为这种情况时有发生。毕竟，有谁能说清楚 2000年牛市崩盘和科技泡沫的刺激因素呢？

综上所述，有些投资者看好基本面，而另一些投资者则对资产价格持谨慎态度。这两种立场各有优势，但问题往往是，难以理清哪一种优势更明显。

正如我在9 月的备忘录中写到，大部分人和媒体都想要明确的答案：入市还是退市？买还是沽？逐险还是避险？但如此简单的答案，极少会是正确的答案。

其实，投资者能采取多种可能的立场。这些立场有两个极端，一端十分进取，100%投资于高贝塔系数、高风险的资产，或在加杠杆的情况下投资超过100%；而另一端十分保守，100%持有现金或者净空头。事实上，大多数投资者都不在这两种极端状态。

当然，如今我也不持有这两种极端看法；我的立场介于两者之间。

说起来倒是容易，那到底是怎样的立场呢？到底是更接近看涨还是看跌？还是两者平衡？正如读者们所知，我目前的答案是，更倾向于防守型投资或保持谨慎。依我看来，由于宏观经济的不确定性、估值高和投资者追逐高风险的行为，目前采取激进型投资并不可取，防守型投资更为明智。

首先，我确信唾手可得的利润已不复存在。例如，标普 500指数从 2009 年的低位已经翻了近两番，包括收益。市盈率从2011 至 2012 年的 10 至 12 倍增加到当前的 25 倍，从当前的水平再翻番要比以往难上加难。因此，我们可以肯定的一点是，目前投资美国股票要比六年前更难获利。若真如此，投资者在股票投资所承担的风险难道不应低于六年前的水平吗？

就几乎所有资产类别而言，预期回报都远低于正常水平。因此，我认为没有理由激进投资。一些投资者可能会采取激进的立场，投资风险最高的资产，同时希望获得最高的回报；并随着市场继续上涨，挤出最后一点回报，但前提是假设他们能够在最高点时退出，且每个强劲上涨的市场中都会出现高点；或者在低回报环境下获得高回报。不过，我认为这些做法都不可取。

多年来，我对塑造市场特征因素的描述大致不变：

大量宏观层面的不确定因素

预期回报欠佳

估值高于平均水平

投资者积极承担风险的行为

每次我讨论这个观点时，都没有人对这些观察提出任何异议。那么，你会吗？这才是关键的问题。如果不会，你又会怎么做呢？

你可能会在一年前、两年前、三年前甚至更久之前，就已经观察到以上四点。我也基本上观察到了。因此，在过去几年不同的时期持有一些现金也有理有据。但是，基于市场表现和优势，大量持有现金可能会犯下严重的错误，如今我仍然持有同样的观点。

在过去几年里，橡树一直秉承指导箴言“谨慎前行”，我记得当我提出这个指导箴言时，我对所处的状况是这样描述的：

当市场前景不那么糟糕，资产价格也不太高昂的时候，应该以最大限度进行保守型投资（如果在当前的市场环境下这么做，你的回报将近乎零，这是大多数人难以接受的），但是，当市场前景不那么美好，资产价格也不太低廉的时候，应该采取激进型投资。事实上，我唯一确信的一件事，就是市场上已没有更多空间能容纳激进型投资了。

所以，我并没有说过“现在就退出”，如今我仍然不会这么说。但我认为，应该继续在投资组合管理中加入防御性措施。全面投资并保守构建投资组合一直是过去几年较为适当的投资立场。这使橡树的整体表现还不错，或更好。

现在看来，如果采取激进型投资当然可能会获得更高的回报，但我认为，在真正结果没有出来之前，谁也不知道会怎样。如果决策的结果失败，或决策本身有误，这两者哪个才是错误的决策呢？如你所知，我会坚持选择后者。

那么如今，又有哪些东西已经变了？除了前文所述对投资环境的四项观察之外，我想再添加三项：

美国经济正在增强而非减慢，政府也支持经济发展

价格进一步上升，估值指标已提高

正如我在前文所言，唾手可得的利润已经不复存在

因此，目前的市场环境仍然错综复杂，尽管基本面利好，但资产价格高企。近期对经济的正面展望、利率水平处于低位、大部分投资者渴求回报以及投资者对市场的温和态度，似乎都意味着现在退市是个错误的选择。另一方面，资产价格处于异常高位、宏观经济的种种问题及投资者的逐险行为预示着我们应该谨慎前行。

在经济状况理想的时期，风险暗藏其中，敢于冒险的人取得成功；低风险的另类投资回报则不具吸引力，投资者变得不再谨慎、甚至认为资产价格高本身并不存在问题。最终结果通常证明这是错误的，但可能要等好几年之后才知道。

为了加强说服力，我将引用下面两段文字来支持这个观点：

市场似乎十分认同这样的主张：只要宏观环境维持良好，股价能按照远高于发行人利润增长的速度继续攀升，因此也远超过其内在价值的增长。几乎没有市场参与者会担忧估值水平、资产与其相关价格关系是否适当，而我们认为这种情况最终会带来负面的后果。

如今，经济稳健、低利率、大量现金流及投资者乐观情绪高涨，这些现象共同营造出一个无论投资好坏均能获得资金的氛围，而且很少会顾及风险规避的问题。

这几段文字摘自我在 1997年为客户所撰写的备忘录《你是一名投资者还是投机者？》。我当时是比较审慎的，现在仍然如此。结果几乎三年之后，事实证明我所说的是正确的。但这并不意味着我在写这段话的时候发表了错误的观点，只是提早发表了而已。

目前市场上已经开始讨论牛市尾声可能会出现融涨情形，投资者会赚得更多，但这可能会助涨泡沫达到破裂的临界点。这也可能使投资者“投降”，通常发生在之前未充分参与市场的投资者，经历市场多年上涨之后，终于经不住诱惑选择入市。

支持“融涨”理论的基本主题包括：第一，存在上述利好的基本面；第二，市场出现过去一直缺失的投资者乐观心态。

对我而言，整体市场前景的关键点如下：

市场缺乏普遍的乐观心态显然不足以证明近期市场将会下跌。

因此，我们毫无理由相信泡沫即将破裂。

但投资者越来越有信心。

资产价格水平已升到超乎寻常的高位。

尽管仍然难以预测未来事件，但目前的高价意味着价格从现有水平继续长期大幅上升的机率渺茫。

没有人知道短期内将会发生什么。

当今的资产价格及估值指标无疑令人担忧，但投资者心态及其影响和市场时机是无法预测的。我想我们能够确定的事物就这么多。

因此，橡树将会继续关注资产价值与其价格的关系，并避免尝试通过对经济、市场或投资者心理的预测而断定市场时机。持“融涨”观点的投资者认为，虽然目前的证券价格已经很高，但可能会继续上涨。我们从不会对资产价格上升或下跌下赌注。

橡树至今仍采用自 2011年起的指导箴言：当我们发现合理的定价时，我们仍会进行投资，但谨慎前行。我们一直在投资，且不会特意不做投资，但我们专门为等待大量困境机会出现而募集的橡树困境债务基金是个特例。

如果我们发现具有理想的回报前景、结构及风险的投资机会，我们不会因为我们觉得一年之后资产价格更加便宜而放弃目前这类投资机会。在此，我们想向我们的客户阐明我们的观点，这样他们就可以在（尤其在开放式策略）选择激进还是保守地投资。我们很乐意和客户私下继续讨论这个问题。（完）

董毅智

互联网(EC/TMT)、投资金融(PE/VC)律师，风险控制。中国电子商务研究中心特约研究员、浦东国际金融学会会员、法律自媒体人。腾讯、新浪、搜狐、网易、凤凰、和讯、金融时报、财经国家周刊、法人、创业邦、品途网、虎嗅网、艾瑞网、雷锋网、极客网、TechWeb、钛媒体、百度等多家机构特约撰稿人、专栏作者、创业导师，有数百篇文章在相关媒体刊登及接受专访。著作有《互联网+产业风口》、《Uber 开启“共享经济”时代》。