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IPO 是终点，还是起点?

百家作者：牛透社 2021-06-29 20:45:53

作者：冯斯基 | 来源：常垒资本 | 全文：4415 字

那日，一位家办行业的朋友跟我说了句这样的话：

“做一级的对项目会有一种盲目乐观和自信，但到二级市场会是另一回事，经常和二级的人聊聊还是挺好的”。

大腿一拍，有道理啊！这句被我评为“当日最佳”。

复盘-研究，仍然是一个从业者的职业修养。所以再次拿起工具，做了一下二级市场的发行价格和市值走向研究。

中国上市公司目前超过了 4000 家，作为上市公司的实控人或者自然人股东，参考十几亿人的分母和 1.4 亿的法人公司数量，那都是人中龙凤。在这其中，大概 500 家公司股票跌破了发行价。五百中的 400 多家是“老票儿”，跌破发行价的主要还是传统行业扎堆。

其中，服装家纺类、专用设备类、化学制品类、汽车及零部件类、钢铁类破发的上市公司数量居前。这也没办法，凡事都有生命周期、产业周期和资本周期，不是每家公司都有“老树开新花”。

行业在发生变革，产业在升级，因此上市公司中一定有一部分的公司：生、老、病、死。

但让人奇怪的，在去年这么一个牛市，次新股也有 50 多只跌破了发行价。不知道最后 1-2 轮的 Pre-IPO 投资者是不是头上三根黑线。

专投 Pre-IPO 跨板红利策略，现在失效了。

分析跌破发行的这些公司，确实发现一些共性之处：

1. 上市之后业绩就变脸。

翻脸比翻书还快。估计上市也是流血上市，本身增速并不高，最后一年的报表透支了太多未来的收入，K线就走出了驼峰的样式。还是单峰骆驼。

2. 市值太小，未来缺乏想象力。

华为增长法里面有这样的洞见：“规模优势是有比较优势的！”咱俩做一个事，我做的就是比你大几倍，甚至十倍以上。我就是有相对的优势。

3. 选择多了。

注册制之后，新票多了。资本周期不明显，马太效应开始显现。中国未来出现美股和港股的现状：仙股众多，龙头效应开始显现，这个趋势不可逆。

4. 实控人对于市值管理不上心。

这样的董事长不在少数，有一种是觉得我就安心做业务，酒香不怕巷子深。IPO 上都上了，不好好管理市值，股价往下走，弊端是非常多的。不仅仅是定增价格问题，市值萎缩是全方位的失去 IPO 红利。

所以，作为股权投资，登板就赚钱的时代彻底过去了。还是回头看早期吧，数据表明早期股权投资仍然是回报倍数最高的阶段。

但不同的公司，从诞生到高峰，在一级和二级市场，都有都会出现高成长。尤其在登录二级后的业绩爆发，叫一家公司的“第二次曲线”。

01
To B 投资，回报高不高？

上图是常垒资本的一个估算。100 倍的项目回报，算不算吸睛？

一、二级分解下来其实是可以做到的。常垒做的是早期股权投资，如果把 A 轮定义是 1-2 亿估值的项目，到 Pre-IPO 轮 30-50 亿的估值，对于 A 股科创板上市公司来说，这个不算过分估值。

我的合伙人投资的云帐房就是典型案例，2016 年 A 轮估值 1.2 亿，2020 年完成 30 亿估值的 D 轮，今年估值更会再进一步，这就是典型的我们实际投出来的案例之一。一级市场完成了 15-20 倍的估值增长。

其次，不管是投 A 轮还是专门盯着 Pre-IPO 的基金，在扣动扳机的那一刻，投的都是增长。就算是 Pre-IPO 轮，如果仅仅是因为财务指标到达过会标准，内在缺乏增长力。这个 Pre-IPO 的投资不会赚钱，项目就算过会，锁定期后的市值极大可能会倒挂。

IPO 之后，有增长的公司，3 年市值增长个 5-10 倍，不过分吧。其实真的拿的住，to B 投资，面向 A 股 IPO 退出，最快 8 年，保守点，10 年，一级二级，两级相加，100 倍难道不香么？

02
私募股权，为什么还要配置到早期？

由上图可以看到，如果上帝视角，为什么不选择直接在第六年后期，或者直接 Pre-IPO 轮，投这个在 IPO 后有 2 次增值曲线的公司呢？

直接吃那最有营养的部分，不是更香？

贪心算法要的是步步最优，但从最终结果却很难到达全局最优。

理想当然是很美好的，但投到最有营养那段区间，实际操作是很复杂和困难的。具体难在哪？我下面来说说。

投后期的项目或者 Pre-IPO 轮项目的机构，我们通常叫他们 PE（相对他们，我们叫早期 VC）。这些机构的投资特点往往是因为“背书”而扣动决策的扳机。

很多在 PE 机构从业的投资人会经常发现一个疑问：

很多容易决策的项目，是老板（合伙人）拿到的，自己就是做执行和各种尽调；反而自己自下而上推荐的项目很容易被苛刻的质疑？

这背后的核心原因是决策触发因素不一样。后期项目的特点是：

1. 优秀的后期项目投不进去，要份额需要关系或者除了钱以外的原因。换句话说，优秀的后期项目，不是你想投就投，想有就有。

2. 后期项目虽然有财务数据，但真的派几个人进去 DD，干二周，就真正能搞得清楚这个公司的真实情况吗？很多真实情况，不是想调就能调出来的。

以上两个原因就是后期项目的决策难度戴维斯双杀。

所以，后期项目就需要这个项目的早期投资人的背书，这个项目到底怎么样，这个人还得说实话。（说实话，反而是这个世界最难的事之一）

从 A 轮开始投，跟踪了这个公司 4-6 年了，肯定比刚进去看 2 月的朋友，要更了解这个公司的基本面和增长能力。

2019 年 7 月 23 日科创板开闸之后，钱都突然堵到了后期项目。随后到今天，经过 2019-2020 年的集中轰炸：后期项目的估值终于爆棚了，科创板放进来的 200 多家公司，终于也出现了不少市值倒挂的项目。

市场中随后得出了一个结论：投 Pre-IPO 不赚钱了。本质不是 Pre-IPO 不赚钱了，是投没有增长的 Pre-IPO 不赚钱了。

有增长的后期项目，投 Pre-IPO 还是赚钱，但怎么判断他有增长以及投不投得进，就成为了主要问题。

能不能判断这个项目是不是真的有增长？怎么看，你的都需要投早期的朋友。

当没有人去投早期了，后期的项目怎么来呢？

03
创业公司的增长手段

如果股权投资，投的是增长，那么怎么看这家公司是有增长的？

一般一家公司的增长维度，有如下四个部分。

客户、利润、人才、能力，从四个维度增长构成了一家公司增长的核心能力。如果在四个维度如何判断，就是我们今天讨论的第二部分。

营收的增长，来自于客户的增长。

谁是客户？
最终的使用者是客户。
当产品卖给代理商的时候，代理商是渠道，不是客户。
单位来洽谈业务人，这是客人或者叫客户代表，不代表客户全部。
客户代表和客户的诉求，短期、中期、长期，有可能不一样。
客户的战略和企业的战略高度一致，长远价值，高附加值这就是战略客户。

以上的问题完全可以和创始人和高管交流起来，或者审视这个公司的看法。从高层、中层、执行层，来判别这家公司是否真正理解了自己的目标客户。有了目标，才有增长。甲方都搞错了，乙方哪来的高增长。

同理，可以审视一下内部的分工：

内部的部门，谁是客户？
内部的领导、部门是下一道工序，而非客户。
财务、人士、行政的客户依然是外部客户。间接的服务客户。

内部的部门也相当重要：财务、人事、行政，这些部门可以成为一家公司成长的阻尼，也可以成为润滑剂。有一个高高在上，以管理部门自居的中、后台部门，这家公司不会增速很快的。

其次，销售部门的认知与增长，怎么理解客户的需求？

需求=需（痛点）+求（期望）
1. 现有“需”后有“求”。单纯关注当下的求，是片面的理解客户，会被客户替代。
2. 客户买电钻，目的是打个洞眼。如果可以有产品替代电钻打洞，完全可以不买电钻。单一产品容易被替代，个性化解决方案才有粘性。
3. 拿着自己认为市场需要的产品，不断碰客户，不如围绕客户需求改造产品。脱离客户需求的“技术自嗨”是可笑的。
4. 销售的任务不仅仅是去“卖”，倾听客户声音，传递给后方。

以上都是审视从业务增长的角度的几个着眼点，业务的增长背后靠的是系统工程。不是因为有个一个大关系，或者一个亮点，一家公司就可以躺赢了。

毛利比净利还重要，如果毛利高，净利润低，话说少花点，净利润就出来了。

但是，如果毛利都薄的像刀片，何谈净利在哪里呢？

下面是对毛利-净利-现金流的看法。

1. 单纯看待“收入增长”，不顾及“毛利”，就像人对高碳水的胡吃海塞，把企业吃成一个虚弱的大胖子。
2. 毛利的重要性：10%（流水），30%（代理集成），70%（自研高科技）。
3. 收入-利润-现金，是个组合，单纯追求哪一个都会变成畸形。
4. 保持规模增长是企业活下去的基础，高毛利产品销售1亿是生意和创业项目的分水岭。
5. 融资是比经营更容易获得现金流，但 CEO 要保持清醒，现金流为负是温水煮青蛙。

第五条也解释了为什么不少公司越融越亏，越亏越融，直到融不到的那一刻就崩盘了。融资是比积累经营利润容易得多的获取现金流的方法。企业的管理者，第一看中的数据不是三张报表，那都是虚的数字。而银行里，还剩下多少钱，这可是实打实的生命线。

阶段内，有容易的方法获得现金，绝大多数人会对难的方法忽视和放弃。

到今天为止，A 股科创板亏损上市的，也不足 5%。这 5% 有赛道龙头，也有“爸爸”的亲儿子。怎么证明，你就是这 5% 呢？

还有人说，我们不上 A 股去港股，美股。这两个市场是允许亏损的。好吧，那就走一把“自融 IPO”和“单峰骆驼”的走势。to B 企业科技，在这两个市场，中概股其实不讨喜。

另外，如何看待投入和产出。毛利是用在未来的产品开发，还是留下来做利润？

1. 产品研发投入的“针尖战略”。刀子型的产品，扔出去就能见“血”。
2. 市场宣传和销售策略：集中力量，打歼灭战。
人力、物力、资金聚焦一个行业的标杆客户先撕口子。
有了行业标杆客户，行业客户的复制作为优先战略。
利润就是：一个熟悉而赚钱的事，反复做。
3. 在机会面前大胆投入。战略机会永远存在，技术在进步，客户需求在发生变化，要围绕客户需求与产品的类别持续升级产品+开发新产品。
4. 规模经济是有比较经济优势的；小而美的公司绝大多数变成了平庸。