王健林最好的时代过去了

百家 作者:TechWeb 2021-08-28 15:21:19 阅读:280


来源:市值榜

ID:shizhibang2021

作者:田宇

编辑:嘉辛


2015年,王健林在哈佛大学演讲结束后,被一位商学院学生提问,万达在海外的发展核心竞争力在哪里?


王健林思考了几秒钟说:第一核心竞争力是有钱。


这是万达的高光时刻。在之前的几年中,手握大量现金流的王健林在海外大肆收购,美国第二大院线AMC、英国圣汐游艇公司、西班牙大厦等海外资产尽收囊中。


在哈佛,还有人问万达快速增长的海外投资是在向海外转移资产,王健林认为资产转移没有对错之分,只有合法和不合法之分,自己辛苦赚的钱,爱往哪儿投就往哪儿投。


哈佛那场著名的演讲,成了王健林命运的分水岭。


2017年,由于内地房地产调控政策不断升级、海外资产投资监管趋严,万达遭遇了严重的债务危机,开始了史无前例的资产抛售和战略转型。


作为万达旗下核心资产的万达商管,从港股退市后,冲刺上市屡战屡败。直到8月24日,证监会官网显示,珠海万达商管提交的境外上市文件已经被接收,若被受理,万达商管将再一次开启上市征程。


王健林为何如此执着于上市?原因有很多,但更大的压力来自于万达商管缺钱,以及业务模式对现金流的依赖。而后一点,即使在业务转型之后,依然存在。



01

过去五年,万达商管都在做什么?
 
从2017年开始,外界对万达一系列的世纪大甩卖耳熟能详。

在2018年初万达年会上,伴随着《歌唱祖国》的嘹亮歌声,王健林潸然泪下,这成为他继“小目标”后,又一个经典对外形象。

断臂求生也好, 轻资产转型也罢,这其实是一件事情的内外两面。反映在财务报表上,则是一边删减业务条线,一边应付债务危机。

2017年以前,万达商管的营业收入主要分三部分:物业销售、物业租赁及管理、酒店运营。其中物业销售占大头,在75%以上,但毛利率不高,只有40%左右,而物业租赁及管理占比虽然不大,毛利率高达80%。


从2017年开始,物业销售和酒店运营收入开始下降,物业租赁及管理逆势上涨,到19、20年基本只剩这一条业务线了。

收入结构反映了转型的结果,过程则反映在资产负债表中,毕竟资产是赚钱的基础。

先普及一个财务知识,卖房、租房、开酒店,看起来都是房子,在资产负债表上的列报项目其实不一样。出售的房子是存货,出租的叫投资性房地产,酒店提供的是住宿服务,房子是固定资产。

现在我们来看一下这三者的变化。固定资产在2017年出现断崖式下跌之后趋稳,这是当年的酒店大甩卖的结果,剩下的主要是管理用资产。

存货在17、18、19年阶梯式下降,反映停止建设销售项目,逐渐清仓旧项目的过程。投资性房地产小有上升,物业租赁及管理成为业务核心,越来越受到重视。


与此同时,万达商管每年都在与到期的长期债务搏斗。

2017年以前,万达商管资产负债率一直在70%以上、流动比率在1左右、速动比率不到0.5。

流动比率是一年以内能变现的资产/一年以内需要偿还的债务,速动比率是一年以内的资产减去存货/一年以内需要偿还的债务。这两个比例不到1,说明仅靠自身经营,无法达到日常收支平衡。

这就需要拿一年以上的长期债务来补,主要有三种方式,银行抵押借款、中期票据和中期债券。截至2017年底,银行抵押借款有920亿元,债券有431亿元,票据517亿元,需要在2018~2021年分别偿还273亿元、210亿元、473亿元和480亿元。

与之对应的是,2017年~2020年经营活动现金流量净额分别是256亿元、293亿元、168亿元和132亿元,根本不够还第二年到期的债。因此,出售资产、清仓存货换回来的钱,都填进了债务的窟窿里。

这还不够,2020年,万达商管又发行了五期票据和四期债券,共计278亿元,利率最高达到了6%。而所偿还的债务利率不到4%。与此同时,货币资金以每年将近300个小目标的速度减少,3年缩水50%。


几年下来,债务规模不断下降,资产负债结构趋于正常,降到了50%,速动比率也达到了1。虽然2021年还有480亿要还,但只能算黎明前最后的黑暗。


02

走出深渊,为什么还要上市?

如果说,债务是这几年悬在头上的达摩克里斯之剑,那么将这把剑挂到头上的,正是万达商管自己。

债务危机只是表象,根源其实是资本风险和业务风险的错配。

早在2000年,王健林就发现,住宅地产是一锤子买卖,不能带来长久的现金流,而商业地产开发完之后可以一直收租金,形成长尾效应。怀揣着创立“百年企业”的梦想,万达确立了住宅与商业地产并行的企业战略。

“一座万达广场,就是一座城市中心”,在这句口号之下,万达广场遍地开花。从2002年长春重庆路第一个万达广场,到2014年首次上市,开业数量超过 100个,其中一半以上是在2010年以后。

然而“开发+收租金”的模式投资大、周期长,非常的吃现金流,甚至比销售模式还严重。


隔壁万科、恒大开发住宅,房子没开始建就开始预售回一波款,建好之后两三年就卖完。饶是这样,没有一家资产负债率在50%以下。2020年,泰禾、恒大都遭遇了债务危机,房地产业对现金的依赖可见一斑。

万达商管也做房产销售,但赚的钱转身投进万达广场里去了,开发投入大笔资金,却要在以后十多年里收租金回款。以售养租,相当于承担了双倍压力。

2014年以前,中国城市化建设飞速发展,万达是地方政府的座上宾。资金紧是紧一点,但拿地、融资、开发效率高,问题还不严重。等到连三四线城市都开了万达广场之后,火车头跑不动了,车皮就开始追尾。

为解决这个问题,王健林做了两个决策,一个是上市融资,用风险低、永续的股权资本,替换风险高、到期需偿还的债权资本;另一个是开拓新业务,主要包括出海、酒店和文旅。

2014年12月,万达商管登陆港交所,第一天就破发,之后一年多中有半数时间低于发行价。投资者也很清楚,投给万达商管的钱短时间内收不回来,并不看好这个模式。王健林愤而退市,寄希望于A股,结果内地也意识到了房地产业的债务风险,加强了调控。

另一个决策更是把万达商管送进了深渊。

之所以开拓新业务,是因为旧业务放缓带来财务困境,结果都是烧钱的项目,股权融资受阻的情况下,还是只能借债。身子本来就虚,还开着空调吃西瓜,无异于饮鸩止渴。几年间操作猛如虎,生生把慢性病整成了急症。这才有了前面讲的2017年以后的故事。

所以说,万达商管的病根,其实没治好。这次上市,还是为了治病。

与2014年第一次不同,万达商管这次是“轻资产”上市。

从业务模式上,降低自主开发的比重,转为由第三方投资或合作投资为主,公司负责选址、设计、建造、招商和管理,使用万达广场品牌和公司商业信息化管理“慧云”系统,租金收益由投资方与公司按比例分成,这样资金压力和投资风险被转嫁和分散。截止2021年3月,轻资产运营的万达广场99个,占比26.83%。

从资本结构上,万达商管进行了另一项拆分,将万达广场的持有权和开发保留,将运营管理拆分出去,由新注册的珠海万达商管公司所有,此次上市的主体是后者。

也就是说真正H股上市的,无论规模还是收入,都要比2020年底的万达商管小得多。金额最大的物业资产和租金收入被保留了,因此最高融资规模也只有外界传言的300亿元。

上一个这样拆分的是华润置地(01109.HK)和华润万象生活(01209.HK),前者负责开发和收租金,后者负责管理,收运营费。


如不出意外,万达商管保留的资产会通过REITs模式运营。REITs全称公开募集基础设施证券投资基金,以前主要用于基础设施建设。比如修一座高速公路,通过基金的方式募资,投资者每年从过桥费等运营收入中分红。

此前,新城控股于2021年8月发布了将9个商业物业作为底层资产的REITs计划。资产证券化,越来越成为商业地产公司的新选择。

相比过去“银行+开发&运营”的组合,现在是“REITs+开发”与“股市+运营”。低风险资本配高风险业务,高风险资本配低风险业务,结构合理,再也不用受债务病的折磨了。


03

此时的万达商管还能不能打?

对比2016年和2020年报表,万达商管可谓国破山河在。4000多亿的投资性房地产,对应270个自持万达广场,成为最后也是最核心的家底。

因为开发建设早已完成,成为沉没成本。按照投资性房地产的权益法计量准则,连折旧都不用计提,只随公允价值波动。对这一部分资产,万达商管可以说是无本万利的包租公。

然而,此时的万达商管,很难说是王者归来。就像《指环王》开篇第一句:The world is changed。

变化是全方位的,无论是市场空间、竞争环境还是游戏规则,万达商管都面临新的挑战。

2014年左右,我国商业地产从周期性增长进入结构性增长阶段。在此之前,城市购物中心一直以每年20%~30%的速度增长。在此之后不断下降,到2020年增长率不到10%。2017年开始,年新增面积达到约5500万平米峰值之后,也开始逐年减少。

其背后的原因在于,随着城市化进程、特别是一二线城市经济的愈加成熟,人口逐渐饱和,土地供应却愈加紧张。


与一二线城市相比,三四线城市由于原来发展较慢,存量较少,有更广阔的增长空间,三四线与一二线购物中心的存量比逐年上升。

这对万达商管来说,威胁远大于机会。据2019年9月万达发布的《万达商管白皮书》披露,彼时万达广场已开业项目数量中,一线城市23座,二线城市92座,三线城市97座,四线城市82座——三四线项目数量占到了61%。

也就是说,增量疲软的同时,存量还要面临进入者威胁。毕竟,三四线城市人口容量相对固定,多一家购物中心,就多分走一批顾客。


商业地产,如今最不缺的就是竞争者。

2020年底,新城控股已有95个吾悦广场,万科有76个印象城和万科广场,华润有57个万象城和万象汇,龙湖有49个龙湖天街……他们虽然在体量上尚无法撼动万达的地位,但玩家众多,几乎是对万达广场的围剿。

更关键的是,除了体量,万达商管并不具备绝对的竞争优势。

万达能够坐上商业地产第一把交易,靠的是开店的效率。城市化初期,凭借特有的拿地优势,加上“先招商,再建设”的订单式开发,让合作商家参与万达广场的选址、设计、规划,万达从拿地到开业只要18个月,开业即满店。

今天,商业地产已经从拼规模、拼速度进入了拼产品、拼运营的阶段。

从产品来说,呈现出超大型购物综合体和小型购物中心两级化发展的趋势。以华润为例,有万象城和万象汇两个产品,前者一般位于一线及二线城市的市中心或核心区域,注重与奢侈品牌合作,定位高端用户;后者位于一二线城市的区域级地段和三四线城市,面向周边社区家庭型客户。

消费从来是向下兼容容易,向上升级难,因此只有从高端市场积累经验,才能提升中低端服务品质。

万科的印象城、印象汇、印象里,中粮的大悦城、大悦春风里都已形成了类似的产品梯队。

反观万达,自从以文化旅游为主题的万达城失败之后,万达广场还停留在2006年就已成型的第三代,大多位于城市开发区和三四线城市,品牌定位不上不下。


从运营来说,商业地产是通过众多商家形成聚集效应,吸引人们来消费,商家有利润,物业才有利润。因此,合理选择入驻商家、赋能商家营销管理、尽可能吸引和服务好消费人群,成为商业地产竞争的核心。

过去,购物、餐饮、娱乐是商业广场的三大业态,经营比例呈5:2:3。随着电商发展和疫情的冲击,购物的比例逐渐下降,甚至到了1:1:1。三大业态的性质也发生了巨大的变化,喜茶、奈雪、和府捞面等网红餐饮,VR、潮玩、数码、IP主题店等体验式消费如雨后春笋,并且两三年就换一茬。

2007年,万达IMAX首块银幕在东莞万达影城华南MALL店惊艳亮相,今天的年轻人可能更关心新开的泡泡玛特和剧本杀。

消费业态更迭,万达通过订单式开发形成的对商家的控制力被消解,它的优势也逐渐在被稀释。

过去,万达广场靠自身模式上的优势+踩准时代机会,给大量低线城市带去了新潮的品牌和购物体验,也让万达急剧膨胀。

王健林顺风顺水。

当时除了“一个亿的小目标”外,王健林还有更大的野心,比如“十年之内成为全世界一流的跨国企业”,“万达会让迪士尼中国在未来10-20年都无法盈利“,“只要万达进入的领域,别人就别想跟我争第一”,等等。

2012年,《南方周末》在对王健林的一篇专访文章中写道:“自从四年前(2008年)他将总部从大连迁至北京,几乎每天都有地方官员造访,他们渴望在这里见到王,并‘带回’一两个万达广场。”

老王很怀念那个时代。

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【 THE END 】—


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