文 | 何沛 靖亚资本创始合伙人

整理｜牛透社

11 月 7-9 日，由崔牛会主办的以“拐点”为主题的 2025 中国 SaaS 大会在北京成功举办。

在会上，靖亚资本创始合伙人何沛作了精彩的主题分享，其演讲主题为“2026 破局点：GenAI的价值爆发与布局逻辑”，从资本视角深度剖析了生成式AI（GenAI）对云计算模式带来的革命性影响及其蕴含的巨大投资机遇。

中美是引领GenAI 时代的两大核心区域。何沛结合美股上市软件公司的数据，指出市场正在奖励将 AI 能力积极嵌入产品并提升客户价值的企业，它们与未能拥抱 AI 的公司在股价上出现了显著分化（前者平均上涨 75%，后者下跌 9%）。

他强调，资本市场已回归理性，估值泡沫消退，当前市场奖励的是自由现金流良好的增长，并明确指出收入增长才是股价的核心驱动力，AI 的价值必须体现在对收入的增强上。

在一级市场，何沛观察到资本狂热下的强烈“头部聚集效应”，超3/4的资金流向了少数头部项目。同时，AI 领域出现了衡量顶尖人才密度的“人均估值”新指标。

通过对比中美融资环境，他指出美国 AI 融资额激增，而中国相对收缩，但这也为拥有全球视野的华人创业者带来了巨大机遇。

数据显示，在全球顶尖 AI 应用榜单中，华人创办的公司占比已接近3/4，且拥有极具吸引力的“估值性价比”。

在投资布局方面，何沛借用“微笑曲线”理论，将价值链分为两端高点（核心技术和用户/品牌）与中间低谷（大量同质化应用）。

他为应用层创业者提供了两条明确的突围路径：一是向左构建技术的护城河，通过积累场景专用私有数据训练专属模型；二是向右建立用户与品牌的护城河，通过极致的用户体验和深度嵌入用户工作流来提升粘性。

何沛 靖亚资本创始合伙人

他指出，当前最大的机遇蕴藏在中间层和应用层，其中，中间层的Agent Infrastructure（智能体基础设施）是技术型创业者重点攻克的方向，而应用层则聚焦于内容生成、生产力工具等五个方向。

何沛认为，商业化的关键在于实现“结果即服务”（Result as a Service），即交付清晰可衡量的增收等优化指标，并预言端侧 AI 和具身智能是未来两大趋势。他说，机会属于每一位专注创造价值、构建深厚护城河的企业家。

牛透社将其演讲内容稍作编辑，整理如下：

核心观点

GenAI的⾰命性影响：靖亚资本认为⽣成式AI（GenAI）将对传统的云计算带来⾰命性的影响，从⽽催⽣巨⼤的投资机会。

投资热点集中：当前 AI 投资周期正处于⼀场由超⾼资本驱动的基础设施竞赛，⼤量资⾦集中流向少数⼏家开发基础模型和核⼼基础设施服务的公司。

中美双极引领：中国和美国是引领⽣成式 AI 时代的两个核⼼区域，且世界上超过⼀半的 AI ⼈才是中国华⼈。

市场奖励现⾦流增⻓：⼆级市场表现表明，市场依然奖励⾃由现⾦流良好的增⻓，AI 带来的利好主要体现在对收⼊的增强上，⽽不是炒作估值倍数。

刚才两位企业界的嘉宾分享了AI对其产品和战略的影响，我将从资本的角度，谈谈投资方如何看待这个市场，以及我们看到的机会。

在进入正题之前，请允许我简单介绍一下靖亚资本。我们有几个鲜明的标签：专注早期投资、阶段集中在天使轮到B轮、聚焦AI与软件、青睐华人创业者、投资范围覆盖大中华区与北美，并拥有双币基金架构。

此外，我们与硅谷著名基金 Emergence Capital 是紧密的合作伙伴。他们不仅是我们的出资人，也与我们共同在生成式AI领域寻找“创想家”。

除了投资，我们还与崔牛会连续四年举办 “AI Cloud 100 China”行业峰会。

这个活动始于2022年——那是一个行业情绪低迷、出行不便的时期。我们希望通过评选出全球最具潜力的100家非上市AI公司，为行业树立信心与方向。至今，这一峰会已成为连接中美AI领袖、推动行业发展的重要平台。

AI盛宴背后，资本究竟在奖励谁？

说到行业热度，我今天差点没挤进（AI峰会）会场，只能坐在地上。这恰恰反映出AI当前受到的巨大关注和大家的创业热情。那么，资本究竟如何看待AI？我想从两个维度展开：

在上市公司层面，拥抱AI者与未拥抱者业绩分化明显。我们以美股上市的软件公司为例，数据清晰显示，积极将AI能力嵌入产品、提升客户价值的公司，与未能搭上AI快车的公司之间，出现了显著业绩差距。自2024年1月至今，前者股价平均上涨75%，而后者则下跌9%——差距悬殊。

在估值倍数方面，资本市场回归理性。股价由收入和估值倍数共同决定。回顾过去几年的估值变化，我们可以看到，2020-2021年出现了一个高峰，我们称之为 “ZIRP时代”（零利率时期），那时资金成本极低，估值普遍虚高。如今市场已回归理性，估值倍数基本回到零利率时代之前的水平。

值得注意的是，当前前10%的优秀公司估值倍数约为14.5倍，与之前持平；而中后段公司的倍数则进一步降低。这说明资本市场正在奖励真正创造价值的公司，而非盲目追捧所有AI概念。

【内容精要】

资本市场正明显分化，积极融合AI并提升客户价值的企业获得股价与估值双重认可。

估值泡沫已消退，市场回归理性，更青睐具备真实技术价值与商业化能力的公司。早期投资机构更关注华人创业者在AI基础研究与应用创新方面的独特优势。

我们分析了不同分位公司的表现，如果将目光聚焦于表现最好的前十名公司，会发现它们的估值倍数目前维持在15倍左右。相较于疫情前，这一数字仅上涨了约30%；但与历史最高点相比，则下降了72%。

回顾我最初展示的图表：这些顶尖公司的股价自2024年1月以来上涨了75%，其中估值倍数的贡献仅为30%，其余大部分增长均来源于扎实的收入提升。ARR（年度经常性收入）的情况也类似。

这反映了一个趋势，投资界如今愈发强调高质量的增长。我们不再鼓励创业公司通过盲目烧钱来换取增长。美股市场的表现印证了这一点——上市公司们正在主动牺牲部分收入增长率，以持续提升自由现金流。

数据显示，这些公司的收入增长率中位数已从过去的20%左右降至约13%，但与此同时，它们的自由现金流却在稳步提升。这给所有创业者的启示是，必须高度重视收入的质量和健康的现金流。

综上所述，我们从二级市场数据中得出三点核心解读：

1.收入增长是股价的核心驱动力。软件公司的股价表现与收入增长高度同步，受估值倍数的影响相对较小。

2.AI价值必须体现在收入上。市场奖励的是那些将AI与产品深度结合、并真正提升了客户价值的企业，而非仅仅炒作AI概念。

3.自由现金流是关键健康指标。拥有良好自由现金流的公司会持续获得市场奖励。

接下来，与大家分享我们观察到的一级市场情况。与相对理性的二级市场相比，一级市场对生成式AI的态度要激进得多。

无论在美国还是中国，科技巨头和风险资本都在持续向AI领域注入巨额资金。不仅是VC，包括头部的云厂商（如美国的AWS、Google，以及中国的阿里、腾讯）也都在其财报中明确表示，将持续大力投资AI基础设施。

从融资数据来看，AI领域的融资总额从2024年第三季度开始呈现出巨量上涨。然而，如果我们深入剖析，会发现这种增长主要由单笔融资金额超过1亿美元的头部项目所驱动。

数据显示，超过四分之三的资本流向了这些头部项目（如OpenAI、Anthropic等），而融资额低于1亿美元的非头部项目，其增长曲线则相对平缓。这表明，当前一级市场的AI资本正呈现出强烈的头部聚集效应。

【内容精要】

二级市场回归理性：顶尖公司股价上涨主要依靠收入驱动，市场高度青睐自由现金流健康的业务模型。

一级市场资本高度集中：超75%的AI融资额流向少数头部项目，初创企业面临更严峻的融资竞争环境。

中美巨头持续加码：云厂商与科技巨头在AI基础设施上的大规模投入，正从底层推动行业变革。

除了融资额外，一级市场还出现了一个非常有趣的观察指标。过去我们常用人效（收入除以员工数）来衡量经营效率，而现在AI领域则出现了一个新指标——人均估值。

在排名前十的头部AI公司中，这个数字非常惊人。例如，排名第一的公司，其每位员工能为公司贡献高达1亿美元的估值。这充分反映了市场对顶尖AI人才和其产出潜力的极高期待。

尽管头部效应明显，但融资数据也揭示了另一面，74%的交易仍然发生在早期和初创公司。这意味着，作为初创企业，你依然有很大机会获得融资。关键在于，若想获得巨额融资，公司需要达到相应的收入规模。

从中美对比来看，趋势差异显著。美国最近四个季度（2024年Q4至2025年Q3）的AI融资额，相较于2021年同期，增长了253%；中国同期融资额则下降了35.4%。

这说明，当前中国AI创业公司能获得的资本规模相对较小。这也是我们聚焦投资全球华人创业者的原因之一，因为在北美创业的华人公司，往往有机会接触到更庞大的资金池。

各种报告和新闻都显示，AI为华人创业者带来了巨大的时代机遇。A16Z每个季度会发布全球流量最高的50家AI公司榜单，这个榜单清晰展现了华人势力的崛起：

在去年8月的榜单上，由华人创办的公司还不到一半；而在最近一期（今年8月）的榜单上，华人公司已超过一半，接近四分之三。

这给了我们极大的信心，只要我们有能力做出市场喜爱的产品，就完全可以参与全球竞争，而不仅仅局限于中国市场。

目前，中国创业者已有能力在特定领域挑战世界顶级高手。更重要的是，中国背景的公司展现出极高的估值性价比。

例如，相较于OpenAI、Anthropic、Runway等国际巨头，具有相似技术能力的中国公司如DeepSeek、智谱AI、PixVerse等，其估值都显得极具吸引力。由中国团队创办的AI公司，正成为资本眼中价值洼地。

【内容精要】

估值逻辑变化：AI一级市场出现“人均估值”新指标，反映市场对顶尖人才密度与技术潜力的高度认可。

中美融资环境分化：美国AI融资额激增，而中国相对收缩，推动华人创业者需具备全球融资视野。

华人势力崛起：在全球顶尖AI应用榜单中，华人创办的公司占比已接近3/4，且估值性价比优势显著，正成为全球资本关注的重点。

“微笑曲线”下的生存法则：GenAI 创业者的两条突围路径

接下来，我想和大家深入探讨我们的投资布局，以及我们认为真正具备潜力的领域所在。

这里，我想借用制造业中一个广为人知的概念——微笑曲线。这条经典的曲线在PC时代就已存在，它清晰地展示了产业链中价值分布的奥秘：

价值链的两端，即技术与研发，以及品牌与服务，贡献了最高的附加值；而中间层的生产与制造，所占的价值份额则相对较低。

我们认为，AI时代同样存在着一条相似的“微笑曲线”。

在曲线的左侧高点，是核心技术层，包括算力、基础大模型等。我们看到，融资额最庞大的头部公司，大多集中于此。而在曲线的右侧高点，则是掌握流量、内容或数据分发能力的公司，它们同样享有极高的估值溢价。

那么，曲线的中间低谷是什么呢？是大量同质化的AI应用。许多创业者来找我，说他们基于DeepSeek或其他开源模型，在外面封装了一层。

这样的产品有价值吗？确实有。但问题在于，同质化竞争太过严重。如果你用大模型去分析大量的商业计划书，会发现其中至少80%在技术描述上大同小异。当供给高度相似时，这些应用未来的价值空间注定会受到挤压。

这难道是一个无解的困境吗？并非如此。

我们看到，许多优秀的公司早期正是通过这种方式快速获得了第一桶金和初始收入。关键在于，企业要如何从价值链的底端向上突围。在这里，有两条清晰的路径可供选择。

第一条路，是向左走，构建技术的护城河。这意味着，在快速获取用户之后，企业需要转向积累场景专用的、大模型无法获取的私有数据。利用这些数据，你就能训练出针对特定场景的小模型或专属模型。

当你的模型效果因为数据的持续积累而越来越优于他人时，一道坚实的、他人难以逾越的技术壁垒便就此建立。

第二条路，是向右走，建立用户与品牌的护城河。当产品功能趋同时，为什么用户选择的偏偏是你？就像市面上玩偶那么多，为什么大家独爱某一款？这是应用层公司必须思考的问题。

你需要构建一个让用户离不开你的理由。这个理由可以是极致的用户体验——就像过去的腾讯，依靠出色的体验让用户即使面对竞品也不愿迁移。

但除了体验，还有更关键的因素。在To B场景或个人效率工具领域，至关重要的一点是：嵌入用户的工作流。

当你的产品深度融入用户的工作流程，成为他们每日工作中不可或缺的一环时，用户的数据和习惯便自然沉淀在你的平台上。这时，即便出现竞品，用户的替换成本也已变得非常高。

以我自身为例，作为投资人，我每天需要频繁开会，并使用各种工具进行会议纪要。市面上的产品非常多，但核心在于：你如何让用户选择你作为他每日依赖的工具？一旦你做到了这一点，用户就被你留住了。

这就像一家公司选用了钉钉或飞书作为协作平台，便很难再离开；一个团队选用了Notion来构建知识库，其工作流便会深度嵌入其中。

因此，我给创业者的建议是：找到属于你的方式，深度嵌入用户的工作流，构建那种让用户一旦使用就无法轻易舍弃的粘性。这才是你在应用层竞争中制胜的关键。

沿着“微笑曲线”的框架，我们清晰地看到，当前最大的机遇蕴藏在中间层与应用层。

首先，让我们谈谈中间层，这在行业内有一个专有名词——Agent Infrastructure（智能体基础设施）。

我们都知道，在AI时代，借助所谓的自然编程，普通用户也有能力创建属于自己的应用或智能体（Agent）。然而，仅仅做出一个原型是远远不够的。

要让这些智能体真正能够上线、稳定运行并产生商业价值，背后需要一套强大的底层基础设施作为支撑。

遗憾的是，目前这套基础还远未成熟。这恰恰造就了中间层巨大的创业机会——从运行环境、上下文管理、工具集成，到安全、支付等各个环节，都需要创新的解决方案来填补空白。这正是目前许多技术型创业者重点进攻的方向。

其次，是直接面向用户的应用层。如果你决心进攻“微笑曲线”价值最高的右端，我们认为以下五个方向特别值得关注：

1. 内容生成：这是目前最活跃的领域，正从文字、图像逐步走向语音、音乐、视频、3D，乃至未来的互动游戏和“世界模型”的生成，将持续催生巨大的市场。

2. 生产力工具：核心演进方向是从助手变为真正的伙伴，更深层次地理解用户意图，主动参与工作流程。

3. AI for Insight（洞察发现）：这个领域目前优秀的公司不多，但我认为潜力巨大。在生成式AI导致内容爆炸性增长的今天，信息过载已成为严峻挑战。如何利用AI高效地过滤噪音、提炼出对用户有价值的信号，将成为一门至关重要的生意。

4. AI for Service（专业服务）：过去许多需要外包给专业人士的工作，例如会计、法律、HR招聘等，未来将逐步被AI接管或深度辅助，从而实现服务业的规模化与效率革命。

5. 与现实世界交互：这主要包括具身智能和自动驾驶等领域。其核心在于，智能体必须从虚拟的助手走向能与物理环境互动的伙伴。

在应用层的实践中，我想特别强调一个概念——环境智能。

理想的AI体验应该是无缝的。当你与客户或合作伙伴交流时，不可能说“请等一下，我去问一下AI”。AI应该是一种无处不在的支持，它可能化身为一个智能工牌、一部手机、一个如卡片般轻薄的设备，甚至是一枚戒指。

它的核心使命，是在背景中理解、分析对话，并适时给出建议，从而规模化地交付商业价值。

谈到商业化，我们就必须面对一个核心问题：如何向客户交付清晰可见的结果？

我常听到创业者说：“我的产品为客户省了300万！”但当我问及收入，却往往只有5万或10万。这其中的落差在于，“省钱”的价值往往难以衡量和归因，客户并不完全认可你的产品在其中起到的作用。

如果我们换一种思路呢？比如，你帮客户带来了100万的新增收入。按照行业惯例，你完全可以分得20-30万。为什么客户这次愿意付费了？因为“增收”是每个企业最看重、也最易衡量的核心指标。

因此，我们总结出，实现“结果即服务”（Result as a Service） 必须满足两个前提条件：

1. 存在清晰可衡量的优化指标（如新增收入）；

2. 具备明确归因的场景（你的调整能直接导致指标变化）。

例如，通过AI优化广告投放，投入多少费用、带来多少用户或收入，因果关系一目了然。这类场景最容易率先实现真正的结果化交付。

展望未来，还有两个趋势值得关注：

一是端侧AI的崛起。当前模型主要运行在云端，但其存在延迟、离线不可用和数据隐私等局限。

许多B端场景对本地化部署有强烈需求。随着端侧计算能力的提升和模型的小型化，AI手机、AI PC等端侧设备将迎来爆发式增长。

二是具身智能的突破。虽然该领域投资火热，但仍处于非常早期的阶段。其发展的关键瓶颈在于高质量数据的积累。

我们坚信，随着高质量数据的爆发性增长，具身智能将实现从0.5到1的质变，第一个标志性的成熟应用即将落地。

回顾今天的分享，从二级市场的分化到一级市场的狂热，从“微笑曲线”的定位到具体赛道的选择，我们希望传递一个核心观点：资本市场最终会慷慨奖励那些真正创造价值、并构建了深厚护城河的企业。

在AI这个波澜壮阔的时代，机会属于每一位专注的创造者。谢谢大家！

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